2019~2021 약 3년 동안 왓머니에 기고했던 글 모음입니다.

작성한지 길게는 약 3년 가까이 되가는 글들이고 올들어 매크로 환경이 급격히 바뀌면서 시효성도 떨어지고, 예측했던 것들이 안들어맞는 경우가 태반이었던지라 블로그에 올려도 괜챦지 않을까 싶어 올립니다.  지나간 글들이지만 공부삼아 보시면 좋을듯 합니다.  마지막 부분 투자 의견은 요구되는 포멧이라 넣기는 했지만 억지로 끼워맞춘 것들이 많아서 무시하고 보시면 좋을 듯 하네요.  

작성일  2021.12.17

# Veeva Systems Inc. (VEEV) #salesforce.com inc. (CRM) #Iqvia Holdings Inc. (IQV) 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

• 비바 시스템즈는 의약품의 개발 부터 승인 후 마케팅까지 의약품 생애 주기 전체에 걸친 데이터 및 고객 관리 솔루션을 제공하는 클라우드 SaaS 기업이다.
• 특정 산업군에 대한 최초의 클라우드 기업이기도 한 비바 시스템즈는 시장 선진입과 전문성으로 인한 높은 경제적 해자를 구축했다.
• 최근 연준의 긴축 기조 전환은 밸류에이션 부담도 덜어주면서 좋은 진입 기회를 제공한다.

-------------------------------------------------<본 내용>----------------------------------------------

제약-바이오 산업은 생명과학 산업의 발전, 인구 고령화 추세와 함께 장기적으로 성장하고 있는 산업이다. 하지만 산업의 성장과는 별도로 개별 종목에 대한 투자는 여러가지 제약으로 인해 쉽지가 않다. 

제약 산업군은 스무개 남짓한 글로벌 대형 제약사를 중심으로 형성되어 있다. 최상단의 대형 기업들은 대부분 성장 속도가 둔화된 성숙된 기업들로 주가 측면에서 안정적이지만 높은 수익율을 기대하기는 어렵다. 

반면 대형 제약사들의 파이프라인 공급처 역할을 해주는 중소형 바이오테크 기업들은 높은 주가 수익율을 기대할 수 있지만 그보다는 동반하는 변동성을 일반 투자자들이 견디는 것은 보통의 인내심으로는 쉽지 않다. 임상시험이 성공하는 경우에는 하루 아침에 50~100%의 급등도 가능하지만, 반대의 경우 해당 파이프라인의 가치가 0에 수렴하게 되면서 주가는 곤두박질 친다.

필자는 그동안 알렉산드리아 리얼 에스테이츠, 서모 피셔 사이언티픽, 레플리젠, 찰스 리버 랩 등, 임상시험 결과에 기업 주가가 좌지우지되지 않으면서도 생명 과학 산업의 장기 성장 트랜드에 올라타고 주가가 장기 우상향하는 기업들을 소개한 바 있다. 

오늘 소개할 비바 시스템즈 역시 생명과학 산업과 함께 성장하는 기업으로 생명과학 산업에 IT 인프라를 제공해주는 기업이다. 금광을 찾아 서부로 떠난 개척자들은 성공한 사람도 있고 실패한 사람도 있었겠지만 모두가 튼튼한 청바지를 입어야했다. 

모든 기업들이 임상시험에 성공하고 상용화에 성공하지는 못하지만 제품을 개발하는 동안 축적된 데이터를 어떠한 방식으로든 디지털화해서 보관하고 활용해야한다. 

비바 시스템즈는 제약-바이오에 투자를 하고 싶지만 높은 변동성과 이해하기 어려운 의학 용어들 때문에 투자가 주저되는 투자자들에게 좋은 대안이 될 수 있다.

기업 개요

비바 시스템즈는 2007년 세일즈포스 출신의 피터 개스너가 맷 월럭과 공동으로 설립한 생명과학 기업들에게 특화된 클라우드 기반 SaaS 소프트웨어 기업이다. 본사는 캘리포니아주 실리콘 밸리 인근 플레전턴에 있으며 2013년 뉴욕 증권 거래소에 상장했다.

비바 시스템즈의 제품군은 전임상 단계의 제품 개발부터 마케팅까지 생명과학 기업 제품의 전반적인 생애 주기를 관리하는 솔루션을 제공한다. 비바 시스템즈는 고객들에게 효율적인 제품 개발과 시장 진입, 효과적인 의료 전문가, 의료 기관 대상 마케팅과 판매 등의 소프트웨어 솔루션을 클라우드를 통해 제공한다. 비바 시스템즈 제품군의 솔루션은 기업 활동을 관련 산업군 내의 각종 규제 관련 컴플라이언스를 준수하며 진행할 수 있도록 최적화되어있다.

주요 고객은 제약회사, 바이오테크 기업, 의료기기 기업, 위탁 판매 기업, 위택 연구 기업, 위탁 생산 기관 등이며 담배와 같은 소비재, 화학, 화장품 등 생명과학 이외의 규제 산업에 대한 솔루션도 제공한다. 2021년 1월 31일 기준 총 993개의 고객을 확보하고 있다.

제품군은 크게 비바 커머셜 클라우드 (Veeva Commercial Cloud)와 비바 볼트 (Veeva Vault) 제품군으로 크게 나뉜다.

비바 커머셜 클라우드

비바 커머셜 클라우드는 세일즈포스의 시스템을 기반으로 하는 생명과학 기업의 마케팅용 수직적 통합 소프트웨어 스위트로 생명과학 기업의 마케팅/세일즈 부서에 고객 관계 관리 (CRM) 서비스와 최종 시장 데이터 및 분석 솔루션을 제공한다.

비바 커머셜 클라우드 소프트웨어는 다음과 같은 소프트웨어로 구성된다.

1. 비바 CRM, 비바 메디컬 CRM: 생명과학 기업의 마케팅 담당팀 등 고객을 대면하는 팀에서 단일 통합 솔루션을 사용하여 의료 전문가 및 의료 기관과의 상호 작용을 관리, 추적 및 최적화할 수 있는 툴을 제공한다. 비바 CRM은 전자 서명 인식을 통한 처방약 샘플 관리, 복수의 의료기관에 소속된 의사들의 복잡한 소속 조직 관리, 의료 정보 인식과 같은 생명과학 산업 고유의 마케팅 프로세스 및 컴플라이언스 준수 요건을 지원한다.
2. 비바 CRM 마이 인사이트: 비바 CRM에 내장된 기능으로 생명 과학 마케팅 담당자에게 맞춤형 데이터 시각화 도구를 제공한다.
3. 비바 CRM 어프루브드 이메일: 마케팅 담당자들에게 컴플라이언스를 준수하며 의료 전문가들과 주고 받는 이메일을 관리한다.
4. 비바 CRM 인게이지: 비바 CRM에 내장된 기능으로 생명과학 마케팅 담당자들이 의료 전문가와 컴플라이언스를 준수하며 온라인 미팅을 통한 마케팅을 할 수 있도록 해준다.
5. 비바 얼라인: 생명과학 기업들의 영역 구분을 도와준다. 비바 CRM에 통합되어 현장 작업이 원활하도록 해준다.
6. 비바 CLM: 생명과학 마케팅 담당자들이 의료 전문가와의 대면 접촉시 모바일 장치에서 디지털 마케팅 콘텐츠를 제공할 수 있는 기능을 제공한다.
7. 비바 CRM 이벤트 매니지먼트: 의료 전문가들과의 그룹 미팅 및 각종 크고 작은 이벤트 관리, 생명 과학 기업의 지출 추적 관리 기능을 제공한다.
8. 마이 비바 포 닥터: 의료 전문가들에게 생명과학 산업군 내 전문가들 및 리소스와 연결할 수 있도록 모바일 플랫폼을 제공한다.

비바 커머셜 클라우드 데이터 분석 솔루션은 다음과 같다.

1. 비바 오픈데이터: 의료 전문가 및 의료 기관의 인력 통계 정보, 라이선스 상태 및 정보, 전문의 정보, 의료인 소속 관계 등 고객 레퍼런스 데이터를 제공한다. 웹 기반의 비바 오픈데이터 익스플로러를 통해 데이터에 접근할 수 있다.
2. 비바 링크: 종양학 분야 주요 과학 전문가들의 논문, 임상시험, 이벤트, 디지털 활동 등 실시간 고객 정보 데이터를 제공하며 2021년에는 추가 치료 분야 전문가로 확대될 예정이다.
3. 비바 크로식스: 광고, 마케팅을 위한 의약품 브랜드별 개인 정보가 보호된 미국 환자 데이터와 분석 플랫폼을 제공한다. 크로식스 세이프마인 기술은 미국 환자들의 건강 정보와 비건강 정보를 연결하는 기술이다. 크로식스 DIFA는 이 데이터를 사용하여 환자와 의료 전문가를 대상으로 한 복잡한 교차 채널 미디어 캠페인을 실시간으로 측정하고 최적화를 가능하게 한다. 
4. 비바 데이터 클라우드: 출시 계획, 환자 분류, 상업 분석, 인공지능, 영역 설계, 타겟팅과 같은 상업적 활용 사례에 대한 소매, 전문 유통 채널에 대한 미국 환자 데이터를 제공한다. 
5. 비바 네트워크 커스터머 마스터: 여러 시스템, 데이터 소스로부터 의료 전문가 및 의료 기관 데이터를 중복 제거, 표준화 및 정리하여 통합된 단일 고객 마스터 레코드로 만들어주는 산업별 고객 마스터 소프트웨어 솔루션. 생명과학에 특화된 데이터 모델이 사전 구성되어 있으며 단일 시스템 내에서 글로벌 통합 및 국가, 시장, 지역별 데이터를 지원한다.
6. 비바 나이트로: 산업별 데이터와 표준 데이터를 연결하여 생명과학 기업들이 처방전, 매출, 포뮬러리, 보험금 청구 데이터와 같은 가장 중요한 데이터 소스를 보다 쉽게 통합할 수 있도록 지원해주는 데이터 사이언스 분석 플랫폼.

비바 볼트

비바 볼트는 엔터프라이즈 콘텐츠 및 데이터 관리 기능 애플리케이션이 수평적으로 통합된 콘텐츠 및 데이터 관리 소프트웨어 스위트다. 비바 볼트는 영업과 마케팅, 의료 콘텐츠와 커뮤니케이션 등 고객의 상업적 기능과 임상, 규제, 품질 관리, 안전성 관리 등 고객의 R&D 기능에 대한 디지털 콘텐츠를 보관하고 서로 협업할 수 있도록 해준다. 비바 볼트는 비바 볼트 상업용 콘텐츠 관리(Veeva Vault for Commercial Content Management)와 비바 개발 클라우드(Veeva Development Cloud) 두가지 제품 영역으로 구성되어 있다.

비바 볼트 상업용 콘텐츠 관리

비바 볼트 상업용 콘텐츠 관리는 생명과학 기업의 상업 및 의료 부서에서 상업용 콘텐츠를 규정을 준수하며 의료 전문가에게 제공하기 위한 기능을 제공한다.

1. 비바 볼트 프로모맷츠: 상업용 콘텐츠를 컴플라이언스를 준수하며 협업, 리뷰, 배포가 가능하도록 관리해주는 소프트웨어.
2. 비바 볼트 매디콤즈: 의료 콘텐츠를 통합 관리하고 의료 전문가 및 환자에게 커뮤니케이션을 제공하는 소프트웨어.

비바 개발 클라우드

비바 개발 클라우드는 제품 개발 과정에서 임상, 규제, 품질관리, 안전성 관리를 위한 앱을 통합하여 제공하는 플랫폼으로 제품 개발 과정에서 컴플라이언스를 준수하면서 효율성을 높이도록 해준다.

1. 비바 볼트 클리니컬: 임상시험에서 발생하는 데이터, 문서, 임상시험 사이트 및 환자, 의료 전문가, 지불 등을 관리하는 소프트웨어 플랫폼.
2. 비바 볼트 림: 승인 신청을 포함 보건 당국에 제출할 문서들을 작성하고 관리하는 소프트웨어 플랫폼.
3. 비바 볼트 퀄리티: 승인 신청, 감사, 교육 등 품질 관리 과정 전반에 필요한 관리 소프트웨어.
4. 비바 볼트 세이프티: 생명과학 기업의 안전성 관리 부서의 안전성 관리를 위한 소프트웨어.

비바 볼트 의료 기기 스위트: 의료 기기 기업들의 제품 개발 과정에서 필요한 상업용, 임상, 품질관리, 규제 소프트웨어 스위트. 

생명과학 분야 이외의 규제 산업에 대한 클라우드 솔루션: 소비재, 화학, 화장품 등 생명과학 분야 이외의 규제 산업 고객들을 위한 콘텐츠 및 데이터 관리 애플리케이션.

비바 시스템즈는 12월 1일에 있었던 2022년 3분기 실적발표부터 비바 커머셜 클라우드와 비바 볼트로 구분하던 세부 매출을 커머셜 솔루션즈 (Commercial Solutions)와 R&D 솔루션즈 (R&D Solutions)로 재분류했다. 이에 따라 비바 볼트 내 프로모멧츠와 메드콤즈 매출은 커머셜 솔루션즈 매출에 반영된다. 이전 기준에 의한 세부 매출 분류와 차이가 발생하기 때문에 2022년 9개월 세부 매출은 다음 표에 집계하지 않았다. 

참고로 비바 시스템즈의 회계년도는 이전해 2월부터 당해 1월까지다. 즉 회계년도 2022년은 2021년 2월 ~ 2022년 1월이다.

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

출처: 비바 시스템즈 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2021.12.17, https://ir.veeva.com/investors/financials/sec-filings/default.aspx

투자 포인트

높은 경제적 해자

비바 시스템즈는 생명과학 산업에 특화된 클라우드 소프트웨어 솔루션 기업으로 특정 산업군에 대한 최초의 클라우드 기업이다. 업계 선두 기업으로 높은 고객 유지율, 지속적인 신제품 출시와 기존 고객에 대한 사업 확장, 신규 고객 유치, 생명과학 산업 이외의 분야로 확장 등을 통해 확고한 경제적 해자를 보유하고 있다.

비바시스템즈 이전에는 생명과학 기업들이 기업 활동 각 분야마다 서로 다른 소프트웨어들을 사용했으며 이에 따른 여러가지 불편함과 추가 비용이 발생했다. 그러나 비바 시스템즈가 생명과학 기업들의 필수적인 활동을 포함한 기업 활동 전반에 걸쳐 통합된 소프트웨어들을 제공하면서 한번 비바 시스템즈의 소프트웨어 생태계에 들어온 기업들은 다른 시스템으로 전환이 어렵게 됐다. 뿐만 아니라 시스템 전환시 데이터 손실의 위험도 있어서 높은 전환 비용을 바탕으로 높은 고객 유지율을 기록하고 있다. 

비바 시스템즈는 구독 서비스 고객 유지율은 120% 이상으로 꾸준하게 유지되고 있으며 비바 커머셜 클라우드는 시장 점유율 약 80%에 이를 정도로 이미 앞도적인 시장 선두이고 비바 볼트는 빠르게 시장에 침투하고 있다. 

생명과학 산업은 대표적인 규제 산업이면서 국가마다 서로 다른 규제가 있고 지켜야할 컴플라이언스도 다 다르다. 높은 전문성을 바탕으로 고객의 피드백을 받아가며 개발한 비바 시스템즈의 솔루션들은 이러한 복잡한 규제 조건을 충족시키면서 고객들로 하여금 업무 효율성을 높일 수 있도록 고안되어 있다. 이는 규모가 작은 신규 기업들이나 다양한 산업을 포괄하는 산업용 범용 소프트웨어를 제공하는 대형 기업들이 쉽게 접근하기 어려운 해자가 된다.

비바 시스템즈는 새로운 소프트웨어들을 스위트에 지속적으로 제공하면서 기존 고객들의 기업당 소프트웨어 사용 숫자를 늘리고 있다. 비바 볼트는 회계년도 2014년 69개의 고객, 고객당 1.48개 소프트웨어에서 2021년 2분기 769개 고객, 고객당 2.52개의 소프트웨어 사용으로 고객수는 물론 고객당 소프트웨어 수도 증가했다. 비바 커머셜 클라우드는 역시 같은 기간 각각 170개 고객, 고객당 1.90개에서 407개 고객, 고객당 3.72개로 증가했다. 글로벌 상위 20개 제약회사는 모두 비바 시스템즈의 솔루션을 사용하는 고객이다.

뿐만 아니라 상위 6개의 위탁 연구 기관들 중 5개의 기업이 비바 볼트를 사용해 임상시험을 관리한다. 상위 위탁 연구 기관들은 다수의 전매출 단계의 중소형 바이오테크 기업들의 임상시험을 위탁받아 수행한다. 따라서 자연스럽게 중소형 바이오테크 기업들 역시 비바 시스템즈의 소프트웨어에 노출되어 고객으로 확보되는 네트워크 효과를 누리게 된다.

비바 시스템즈의 높은 전문성과 해자는 비바 시스템즈가 상대적으로 적은 마케팅 비용을 사용하면서도 높은 매출 성장을 이룰 수 있는 바탕이 된다. 비바 시스템즈의 판매/마케팅 비용은 매출의 약 15~20% 선에서 유지하고 있는데 비바 시스템즈와 유사한 매출 성장을 보이는 대표적인 고객 관계 관리 소프트웨어 기업 세일즈포스의 경우 비바 시스템즈보다 매출의 40~50%를 판매/마케팅 비용으로 지출하고 있다. 덕분에 비바 시스템즈는 더 많은 비용을 연구 개발비로 지출할 수 있고 더 높은 이익 마진을 올릴 수 있다. 

회계 연도별 구독 서비스 매출 유지 비율, 고객수 및 고객당 사용 소프트웨어 수 추이 (* 2분기까지)

출처: 비바 시스템즈 10-K, 발표 자료, 2021.12.17,  https://s2.q4cdn.com/456805372/files/doc_presentations/2020/10/2020-Veeva-Systems-Analyst-Investor-Day.pdf

코로나-19로 변화한 임상시험 환경

기존의 임상시험은 임상시험을 진행할 거점 병원들을 지정하고, 지정된 병원에 파견한 관리 인력과 의료진이 임상시험에 참여하기 위해 병원에 방문한 환자들을 대상으로 투약하고 환자들은 지정된 기일에 병원을 재차 방문하여 샘플과 데이터를 수집하는 방식이었다. 기존의 방식은 의사와 임상시험 관리 인력들이 대면으로 환자들을 관리할 수 있지만 땅덩어리가 넓은 미국에서 거점 병원 인근에 사는 사람들만이 임상시험에 참여할 수 있고, 투약 후 환자들이 정해진 기일에 여러차례 병원을 방문해야하는데 환자들이 그 기일에 나타나지 않는 경우가 종종 발생하는 등의 문제가 있었다.

코로나-19로 임상시험 참여 환자들의 병원 방문이 어려워지면서 제약 회사들은 환자의 가정으로 약을 보내고 원격 의료 시스템을 통해 비대면 투약하거나, 투약만 병원에서 실시하고 이후 데이터 수집은 가정에서 관리하는 방식의 원격 임상시험 시스템을 도입했다. 

코로나-19를 거치면서 변화된 임상시험 관리 환경은 비바 시스템의 볼트 사용을 크게 증가시켰다. 비바 시스템즈는 회계년도 2016년에 세운 2021년 매출 $1B, 영업이익율 28-32%를 4년만인 2020년에 달성했다. 원격의료와의 하이브리드 방식으로 변화한 임상시험 환경은 거점 병원 인근에 거주하지 않는 환자들도 임상시험에 유입시킬 수 있고 환자에 대한 추적 관리가 용이하기 때문에 코로나-19 이후에도 유지될 것으로 전망되고 있다.

비바 시스템즈는 2020년에 커머셜 클라우드 $1B, 볼트 $2B, 총 매출 $3B의 매출 목표와 영업이익율 35% 이상을 2025년 목표로 정했다. 2020년 $1.1B 매출이 2025년 $3B이 되려면 연평균 25%의 매출 성장이 필요하다. 그동안 비바 시스템즈가 보여준 매출 성장율이 가장 낮았던 해에 25%였던 점을 고려하면 경영진이 목표를 보수적으로 잡았고 충분히 달성 가능한 수치라고 볼 수 있다.

비바 시스템즈의 2025년 매출 및 영업이익율 목표

출처: 비바 시스템즈 발표 자료, 2021.12.17,  https://s2.q4cdn.com/456805372/files/doc_presentations/2020/10/2020-Veeva-Systems-Analyst-Investor-Day.pdf

안정적인 재무 구조

비바 시스템즈의 공동 창업자겸 CEO 피터 개스너는 많은 성장주들이 적자폭이 늘더라도 매출 성장에 집중하는 것과 달리 창업 초창기부터 수익을 창출하는 것에 집중했다. 덕분에 비바 시스템즈는 2013년 상장시 이미 흑자 기업이었다.  

비바 시스템즈는 2013년 상장 이후 매년 25% 이상의 매출 증가율을 올려왔다. 적자를 기록하며 고속 성장하는 클라우드 기업들이 40~50%의 매출 증가율을 올리는 것과 비교하면 낮은 수준이지만 비바 시스템즈는 대신 흑자 기업이다. 영업이익율 최소 19% 이상을 유지해왔으며 클라우드 기업을 평가하는 잣대인 40의 법칙 (매출 증가율 + 영업이익율 40 이상)을 상장 이후 8년 연속 충족했고 올해 (회계년도 2022년) 역시 충족할 것으로 전망된다.

매년 현금 및 현금성 자산과 영업활동 현금흐름이 증가하고 있으며 채무는 없다. 유동비율 역시 꾸준히 300% 수준을 유지하고 있고 ROE는 2021년 이후 12~19%를 유지하고 있다. 

비바 시스템즈는 설립후 의약품 마케팅용 비바 커머셜 클라우드를, 2012년 의약품 연구 개발 데이터 관리용 비바 볼트를 출시하면서 하나의 의약품 개발 부터 마케팅까지 라이프 사이클 전체를 아우르는 소프트웨어 솔루션을 제공한다. 

의약품 하나가 개발하는데까지 약 10여년, 승인후 제품이 되어 시장에 출시되고 특허가 만료되기까지 또다시 약 10여년이 소요되는 동안 기업들은 비바 볼트와 커머셜 클라우드를 사용하여 데이터 관리 및 마케팅을 하게 된다. 이처럼 고객을 장기로 묶어둘 수 있게 되면서 비바 시스템즈의 재무 상태 역시 매우 안정적으로 유지된다.

리스크 요인

높은 밸류에이션

다른 많은 고성장주들과 마찬가지로 비바 시스템즈 역시 고평가 주식이다. Non-GAAP 및 GAAP P/E가 각각 73배와 99배, 포워드 P/E 역시 각각 71배와 98배로 섹터 중간값 각각 22배, 31배 대비 고평가다. P/S 역시 22배 수준으로 섹터 중간값 7배 대비 고평가다.

12월 FOMC에서 테이퍼링 가속화를 공식화했고 점도표를 통해 2022년 세번의 금리 인상이 있을 것임을 예고하면서 시장이 고평가 성장주들에게 우호적이지 않은 환경으로 바뀌었다. 조기 긴축에 대한 우려는 11월부터 시장을 지배하면서 고평가 성장주들의 조정 빌미를 제공했는데 비바 시스템즈 역시 8월 고점으로부터 약 25% 정도 하락했다. 같은 기간 S&P 500과 나스닥이 약 6%와 3% 상승한 것과 비교하면 큰 폭으로 시장 수익율을 하회했다.

따라서 조기 금리 인상으로 인해 바뀐 시장 환경에서 비바 시스템즈는 당분간 시장을 언더퍼폼할 가능성이 있다.

세일즈 포스와의 계약 만료

비바 시스템즈의 커머셜 클라우드는 클라우드 소프트웨어의 거대 기업 세일즈 포스의 시스템을 기반으로 만들어졌다. 비바 시스템즈는 설립시부터 세일즈 포스와 협업관계를 맺고 상호간에 서로의 사업영역을 침범하지 않는 계약을 맺었다. 세일즈 포스는 생명과학 산업의 고객 관리 분야에, 비바 시스템즈는 생명과학 분야 이외의 고객 관리 분야에 진출하지 않는 계약을 맺은 것인데 이 계약은 2025년에 종료하고 이후 5년마다 갱신하게 된다. 지금까지는 세일즈 포스가 든든한 뒷배가 되어줬지만 계약 상황에 따라 협업 관계가 경쟁 관계로 바뀔 가능성도 없다고는 할 수 없다.

또한 세일즈 포스와의 관계 때문에 비바 시스템즈가 신규로 진출할 수 있는 사업 영역이 크게 제한된다. 비바 시스템즈는 소비재, 화학, 화장품 등 생명과학 이외의 규제 산업으로 데이터 관리 사업 영역을 확대하려 하고 있지만 성공을 보장하기는 어렵다.

IQVIA와의 소송전

생명과학 고객 관리 분야의 가장 큰 경쟁자인 IQVIA와 2017년부터 소송을 진행중이다. 처방전 및 의약품 가겨 데이터 분야에서 독과점적 기업이기도한 IQVIA가 고객 관리 분야 경쟁자인 비바 시스템즈의 데이터 사용을 제한하면서 벌어진 소송인데 결론은 2022년으로 예상된다. 다만 패소하더라도 심포니 헬스 등 다른 데이터 소스가 있기 때문에 타격은 크지 않을 수 있다.

비바 시스템즈의 주가, P/E, P/S, 잉여 현금 흐름 (FCF)

출처: Koyfin.com 2021.12.17

투자 의견

팁랭크스에 따르면 비바 시스템즈를 커버하는 애널리스트 13명 중 매수 9건, 보유 4건으로 종합적으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 평균 $322.33, 최고 $400, 최저 $280으로 현재 주가 $256.93 대비 각각 25.45%, 55.68%, 8.98%의 괴리를 보인다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 팁랭크스, 2021.12.17, https://www.tipranks.com/stocks/veev/forecast

12월 1일 장마감후 가진 회계년도 2022년 3분기 실적 발표에서 비바 시스템즈는 매출과 이익 모두 컨센서스를 상회했고 회계년도 2022년과 2023년 가이던스를 상향했다. 그럼에도 불구하고 주가는 다음날 -9% 폭락했다. 2023년 매출 가이던스 $2.15B ~ $2.17B의 상단이 애널리스트 컨센서스 $2.17B와 일치했고, 제시된 매출 가이던스 상단의 전년대비 성장율이 20%를 넘지 못한 17.5%이며, 12월 FOMC를 앞두고 최근 고평가 소프트웨어 기업들이 폭락세를 보인 것과 겹친 결과다.

하지만 비바 시스템즈는 그동안 가이던스를 보수적으로 잡고 이후 상향조정하가며 애초에 제시한 가이던스를 초과달성해왔다. 회계년도 2021년의 애초 매출 가이던스는 $1.4B~$1.405B이었으나 실제 매출은 $1.465B을 기록했고, 올해 (회계년도 2022년) 애초 매출 가이던스는 $1.755B~$1.765B였으나 3분기에 $1.843B ~ $1.845B로 상향 제시하면서 애초 목표의 초과 달성을 눈앞에 두고 있다. 따라서 회계년도 2023년도 매출 20% 이상 성장은 무난히 달성할 것으로 기대한다. 

월가의 예상 실적: 평균값 (범위)

출처: 야후 파이넌스, 2021.12.17, https://finance.yahoo.com/quote/VEEV/analysis?p=VEEV

비바 시스템즈의 주가는 8월에 $343.96으로 고점을 찍은 뒤 5개월째 조정을 받으면서 고점대비 약 -25% 선까지 하락한 약 $250~$260대에서 거래되고 있다. 최근의 조정으로 YTD 수익율은 마이너스를 기록하고 있다. 

하지만 덕분에 고공행진하던 비바 시스템즈의 비바 시스템즈의 밸류에이션은 상당히 낮아졌다. 판데믹 이전 P/E 62~116배 수준에서 거래되던 주가는 판데믹 이후 149배까지 치솟았지만 최근 95배 수준으로 낮아졌다. 여전히 높지만 매출 성장율 25%대였던 판데믹 직전 대비 더 높은 매출 성장율과 크게 향상된 자유 현금 흐름을 보이고 있어 아주 부담스러운 수준이라고 보기는 어렵다.

오히려 인플레이션으로 인한 고정비 증가에서 자유로운 소프트웨어 기업인 만큼 시장이 내년도 금리 인상의 충격을 흡수하고 있는 최근 조정장이 좋은 매수 기회일 수 있다.

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

한 의약품의 생애 주기는 탄생에서 개발과정, 시장 진입을 거쳐 시장 철수까지 20년이 넘는 긴 과정이다. 이 전 과정을 디지털로 관리해주는 솔루션을 제공하는 기업이 있다면 그 기업의 투자는 그만큼 긴 호흡으로 접근하는 편이 맞을 것이다. 비바 시스템즈가 바로 그런 기업이다. 의약품의 탄생부터 소멸까지 전 과정을 통합적으로 관리해주는 디지털 솔루션은 현재로서는 비바 시스템즈가 유일하다.

단기적으로 미 연준의 긴축이 시작된 만큼 높은 밸류에이션을 받아온 고성장 기업들의 조정은 불가피해보이고 이미 조정은 시작됐다. 그러나 연준이 기준 금리를 12월 FOMC에서 제시한 점도표 대로 인상해 나간다고 해도 장기 목표는 2.5%로 코로나-19 이전 2018년의 금리 보다 높지 않다. 

비바 시스템즈는 2018년도에도 비쌌던 기업이고 펀더멘털은 2018년 보다 더 견고해졌다. 높은 밸류에이션에 대한 할인율 적용이 달라질 수 있겠지만 적어도 비바 시스템즈는 부채가 없는 흑자 기업으로 금리 상승으로 인한 자금 조달 비용을 걱정할 필요는 없다. 연준의 긴축으로 인해 비바 시스템즈가 여타 성장주와 함께 더 큰 조정을 받는다면 좋은 매수 기회로 삼을 수 있을 것이다.

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

비바 시스템즈의 펀더멘털에 문제가 발생할 가능성도 없지 않다. 마이크로소프트, 구글 등 대형 소프트웨어 기업들은 헬스케어 분야의 진출에 적극적이다. 본문을 작성중인 12월 17일 오라클이 의료 데이터 기업 서너의 인수합병을 추진 중이라고 뉴욕타임즈와 파이넌셜 타임즈에 의해 보도됐다. 대형 IT 기업들이 언제든지 비바 시스템즈가 지배하고 있는 의약품 시장에 진출할 수 있고 대형 기업들이 자본력을 앞세워 사장 점유율을 빼앗아갈 수도 있다. 비바 시스템즈가 생명과학 이외의 분야로 사업을 확장하고자 하는 노력이 결실을 맺지 못할 수도 있다. 이처럼 비바 시스템즈의 펀더멘털에 문제가 생긴 경우라면 매도를 고려해도 좋을 것이다. 그러나 펀더멘털적인 이유가 아닌 주가 조정이라면 매수 기회로 삼는 것이 좋을 것이다.

작성일  2021-12-11

#Regeneron Pharmaceuticals(REGN) #Sanofi(SNY) #Merck(MRK) #Pfizer(PFE)

-------------------------------------<Key Point>--------------------------------

• 3분기 워런 버펫의 버크셔 헤더웨이는 보유한 제약회사들의 비중을 줄였다. 그러나 신규로 로열티 파마를 포트폴리오에 편입했다.
• 의약품 로열티를 매수하여 수익을 창출하는 특이한 사업을 하는 로열티 파마의 어떤 점이 버크셔 헤더웨이의 눈길을 끈 것일까? 

---------------------------------<본 내용>--------------------------------------

3분기 버크셔 헤더웨이가 신규 매수한 두 종목 중 하나인 로열티 파마

$100M 이상을 투자하는 기관 투자자들은 매 분기 종료 후 45일 이내에 자산 보유사항에 대해 SEC (Securities and Exchange Commission, 미국 증권 거래 위원회)에 제출해야 하는데 이 서류를 13-F라고 한다. 매 분기 발표되는 13-F는 비록 45일 이상 늦은 시점의 자료이기는 하지만 대형 기관 투자자들의 포트폴리오 변동 사항을 엿볼 수 있어서 투자에 도움이 된다.

3분기 종료 후 45일이 지난 11월 15일 워런 버펫의 버크셔 헤더웨이가 SEC에 제출한 13-F가 공개됐다. 버크셔 헤더웨이는 3분기 7종목의 주식 비중을 줄이고 3종목을 완전히 정리한 반면 비중을 늘린 종목은 한 종목, 신규 매수한 종목은 두 종목에 불과했다. 

전반적으로 주식 비중을 줄인 버크셔 헤더웨이가 신규 매수한 종목은 로열티 파마 (RPRX)와 플로어 앤드 데코(FND)로 이 둘의 편입 비중은 각각 전체 포트폴리오의 0.16%와 0.03%였다. 2020년 6월에 상장해서 이제 고작 1년 조금 넘은 기업이고 상장 후 주가도 별로 재미가 없어서 크게 주목받지 못했던 로열티 파마. 하지만 주식 비중을 줄이는 와중의 버크셔 헤더웨이의 포트폴리오에 담기면서 주목을 받고 있다.

의약품 로열티에 대한 이해

로열티 파마에 대해 알아보기 전에 먼저 제약 산업의 로열티에 대해 알아볼 필요가 있다. 

생명과학 분야의 연구 논문들은 1년에만 몇백만개씩 쏟아져 나온다 (PubMed에 등재된 논문수는 2020년 약 백70만개, 2021년 약 백 60만개이며 영어로 표기되지 않아 PubMed에 등재되지 않은 논문까지 포함하면 연 2백만건은 훌쩍 넘을 것으로 추산된다). 자연스럽게 기초과학 연구 결과들이 실제 치료에까지 적용될 수 있는지에 대한 초기 연구들은 아카데미 연구 기관들을 중심으로 이뤄진다.

하지만 통상적으로 하나의 신약이 개발되는데에는 10~15년의 오랜 기간 동안 약 $1B 가까운 막대한 자금이 소요되는 것으로 알려져 있는 만큼, 연구 성과와 별개로 최초의 연구가 끝까지 같은 연구자들에 의해 진행되는 경우는 극히 드물다. 가능성이 높은 후보물질들은 신약 개발의 초기부터 후기까지의 여러 단계에서 자금력과 인프라를 보다 잘 갖춘 기업들에게 넘어가서 개발되는 경우가 빈번하게 발생하는데 자산이 100% 매각되는 경우는 드물고 통상 최초 개발자의 권리를 일정 부분 유지한채 넘겨주는 라이선스 계약을 통해 이루어진다.

제약 산업에서의 라이선스는 일반적으로 선수금(upfront payment), 개발 및 매출 마일스톤(milestone), 매출 로열티(royalty)의 구조로 이뤄져있다. 라이선스를 사들이는 것을 라이선스인(license in), 파는 것을 라이선스 아웃(license out)이라고 한다.

선수금은 계약이 성사될 때 지급되는 금액으로 현금이나 주식으로 지급되며, 계약에 따라 라이선스아웃하는 기업에 대한 지분투자가 이뤄지기도 한다.

마일스톤은 개발 단계에서의 마일스톤과 상용화 단계에서의 마일스톤으로 나뉘는데 개발 단계의 마일스톤은 각 임상시험의 시작과 종료, 보건 당국 승인 등 임상 개발 과정의 각 단계를 성공적으로 통과할 때마다 일정 금액을 지급하는 것을 일컫는다. 상용화 단계의 매출 마일스톤은 매출이 일정 금액에 도달할 때마다 지급하는 금액을 말한다. 

로열티는 매출이 발생하기 시작한 시점부터  지불이 시작되는 금액으로 매출의 일정 퍼센티지를 지급하는 것을 뜻한다. 보통 매출 단계별로 다른 비율로 적용하며 매출이 높아질 수록 비율이 높아지는 경우가 많다. 

마일스톤은 계약 당시 사전에 정해놓은 금액이기 때문에 통상 선수금과 마일스톤의 총합으로 계약 규모가 보도되는 경우가 많다. 하지만 엄밀히는 마일스톤은 보장된 금액이 아니기 때문에 선수금의 규모로 계약 규모를 파악하는 것이 합당하다. 일반적으로 후기 임상시험 후보물질일 수록 높은 선수금을 받으며 선수금의 규모가 해당 후보물질의 성공 가능성에 대한 평가와 직결된다.  

제약 산업의 라이선스 계약은 확실히 지급되는 선수금과 더불어 의약품 개발이 성공해야만 지급되는 로열티까지 의약품의 개발 진행 상황에 따라 최종적으로 지급되는 금액이 달라지기 때문에 확실히 보장되지 않는 점을 비꼬아 바이오벅 (bio buck, buck은 달러의 속어)이라고도 부른다.

글로벌 제약 산업은 20여개의 대형 제약-바이오 기업들과 700개 이상의 상장 바이오테크 기업들, 그리고 셀수 없이 많은 비상장 바이오테크 기업들로 구성되어 있다. 700개가 넘는 기업들 중 시총 $100B 이상은 약 15개 내외, 시총 $10B 이상까지 포함해도 30여군데 밖에 되지 않으며 시총 $1B 이하의 기업이 약 500여개가 되는 상부가 뾰족하고 하단이 넓은 피라미드 구조를 이룬다. 

자연스럽게 하부의 중소형 바이오테크 기업들이 상단의 대형 기업들에게 파이프라인을 공급하는 역할을 하고 있으며 여러 산업군들 중 라이선스 계약 및 인수합병이 가장 활발하게 일어나는 산업군이다. 

신약을 개발하지 않는 제약회사, 로열티 파마

로열티 파마는 1996년 다국적 투자 은행 라자르 프레레 출신의 파블로 레고레타 현 CEO와 다수의 바이오테크 및 투자 자문회사 설립 경력이 있는 로리 릭스가 설립한 기업으로 기업 이름에는 제약회사를 의미하는 파마가 붙어있지만 직접 신약 개발을 하지는 않는다. 

대신 로열티 파마는 채권 발행 등으로 조달한 현금을 일시불로 지불하여 아카데미, 비영리 기관, 바이오테크 기업들이 보유한 로열티의 전부나 일부를 사들이는 독특한 사업 모델을 가지고 있다. 현재의 현금으로 미래의 현금흐름을 사들이는 모델로 의약품 로열티 시장의 지배적 사업자다.

전술한대로 로열티는 라이선스 계약 당시 체결된 미래의 지불금이고 그 액수는 보장되어있지 않다. 초기 임상단계 후보물질의 경우 임상시험에 실패해서 상용화하지 못하는 경우 로열티가 아예 0이 될 수도 있으며, 상용화에 성공한 의약품이더라도 시장상황, 경쟁 등의 요인으로 인해 애초에 기대한 만큼의 매출을 올리지 못하는 경우 기대만큼의 로열티를 받지 못할 수도 있다.

로열티 파마의 수익 모델이 마치 금융권에서 대출을 통해 원리금과 이자 상환을 통한 수익을 얻는 것과 비슷하지만, 대출과 달리 원리금 조차 보장되지 않는다는 리스크가 있다. 이러한 리스크는 성공적인 시장 분석이 가능하다면 오히려 기회가 될 수 있다. 

로열티 파마는 업계에서 가장 뛰어난 것으로 평가받는 의약품 시장 분석, 로열티 현금흐름을 파악하는 금융 공학 기술, 후기 임상시험이나 초기 상용화 의약품으로의 대상 집중, 포트폴리오 다각화 등을 통해 리스크를 관리하며 수익 창출에 성공해왔다.

로열티 파마의 포트폴리오

로열티 파마는 설립 후 승인 의약품의 로열티만을 매수하다가 2012년부터는 후기 임상 단계에 있는 의약품의 로열티도 매수하기 시작했다. 로열티 파마의 포트폴리오는 현재 약 45개 이상의 승인 의약품과 10개 이내의 개발단계 후보물질로 구성되어 있다.

로열티 파마의 포트폴리오

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

포트폴리오는 다양한 질병 분야에 걸쳐 잘 분산되어 있고 의약품의 유형도 저분자 화학물, 항체 등 다양하며, 몇몇 분야에서는 서로 경쟁하는 의약품들의 로열티를 모두 가지고 있기도 하다. 

전체 로열티 매출에서 10% 이상 비중을 차지하는 의약품은 버텍스 파마의 낭포성 섬유증 의약품군, 바이오젠의 다발성 경화증 치료제 티사브리, 애브비/J&J의 혈액암 치료제 임브루비카, 길리어드 사이언스의 HIV 치료제 제품군으로 전체 로열티 매출의 각각 25%, 15%, 14%, 13%를 차지한다.

2020년 기준 매출 비중 상위 의약품들은 모두가 여전히 로열티 매출이 증가중인 의약품들로 특허 만료로 로열티 매출이 급감한 2018년 비중 1, 2위 텍피데라 (바이오젠, 다발성 경화증), 휴미라 (애브비, 관절염)의 공백을 잘 메워주고 있다.

분산된 포트폴리오 (상) 질병 분야 (하) 주요 의약품, 질병, 제약회사별 로열티 매출 비중

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

주요 의약품 연도별 로열티 매출 및 특허 만료

출처: 로열티 파마 2020년 10-K, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/5db457b1-bc09-4e1d-9dca-88d9e065336b

포트폴리오 보유 의약품들 중 2020년 기준 16개의 의약품이 블록버스터 의약품 (연매출 $1B 이상)이며 이중 7개가 연 $3B 이상의 매출을 올리는 멀티블록버스터다. 로열티 파마의 포트폴리오에서 블록버스터 의약품 갯수는 2011년 10개에서 2015년 11개, 2020년 16개로 꾸준히 증가하고 있다.

로열티 파마 포트폴리오 내의 블록버스터 의약품 갯수

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

로열티 파마는 매년 새로운 로열티 계약을 성사시키며 포트폴리오를 확장하고 있는데 이에 따라 오래된 의약품들의 특허 만료후 매출 절벽에 대한 대비도 잘 되어 있다. 로열티 파마 포트폴리오 의약품들의 평균 로열티 기간은 13년이고 2025년 이후에 특허가 만료되는 의약품이 30개 이상이다.

주요 의약품 특허 만료

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

로열티 파마의 재무 

로열티 파마의 재무재표를 이해하기 위해서는 몇가지 알아야할 사항이 있다. 로열티 파마의 매출은 금융 로열티 자산 매출, 무형 로열티 자산 매출, 기타 로열티 매출로 구성된다. 대부분의 로열티는 금융 로열티 자산 매출로 잡힌다. 

그런데 로열티 파마의 매출은 단순히 해당 분기에 제약회사로부터 실수령한 로열티의 합으로 계산되지 않는다. 로열티를 받기 위해 선불로 로열티 자산에 대한 권리를 선구매했기 때문에 금융 기관이 대출 후 이자 매출을 기록하는 방식과 유사한 계산된 매출이다. 해당 자산의 현금 흐름이 유효할 것으로 기대되는 기간 동안 감가 상각한 매입금액의 이자율 대비 기대되는 로열티의 유효 수익율을 계산하여 매출로 인식한다. 로열티의 유효 수익율은 셀-사이드 애널리스트들의 해당 자산 예상 매출의 변화를 매분기 반영하여 계산한다. 가령 해당 자산의 애널리스트 예상 매출이 증가하거나 새로운 적응증이 추가되는 경우 해당 자산의 로열티 기대 수익율은 증가하게 된다.

취득한 로열티 자산에 지적 재산권과 같은 무형자산이 포함된 경우 무형 로열티 자산으로 분류한다. 현재 무형 로열티 자산으로 분류되는 의약품은 Januvia, Janumet, DPP-IV 특허 포트폴리오와 관련된 로열티 매출이다.

완전히 감가 상각되어 기대 매출이 없는 로열티 자산에서 소득이 발생하는 경우 혹은 연구개발 자금 조달 과정에서 매출이 발생하는 매출의 경우 기타 로열티 매출로 잡힌다.

해당 자산의 기대 로열티 매출을 매 분기 계산하기 때문에 기대 현금흐름과 실제 현금흐름간의 차이가 발생할 수 있는데 이는 영업이익 계산시 충담금을 설정해 증감하는 방식으로 계산한다. 이때문에 2020년의 경우 영업이익이 매출보다 높아지는 경우도 발생했다.

로열티 파마의 복잡한 재무구조 때문에 로열티 파마의 재무제표를 볼 때는 단순하게 매출, 영업이익, 순이익을 보는 것 보다는 조정 현금 수령 및 현금 흐름을 보는 편이 더 도움이 된다. 로열티 파마의 조정 현금 수령과 현금 흐름은 표에서와 같이 매년 꾸준히 증가 추세에 있다.

로열티 파마의 조정 현금 수령 및 조정 현금 흐름

출처: 로열티 파마 3분기 실적 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/f752a437-16ee-4f69-ada0-ab338b4a95f9

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

출처: 로열티 파마 10-K, 10-Q, 필자 자체 제작, 2021.12.11,  https://www.royaltypharma.com/investors/financials/sec-filings

투자 의견

로열티 파마의 가장 큰 경제적 해자는 20년이 넘는 기간 동안의 성공 히스토리를 통해 경쟁자들 보다 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있기 때문에 규모의 경제를 이룰 수 있다는 점이다. 로열티 파마는 의약품 로열티 시장에서 2012년 이래 시장 점유율 60% 이상 차지하는 절대적인 원 탑 기업의 위치를 차지하고 있는데 로열티 파마의 시장 점유율은 딜 규모가 커질 수록 증가한다. $500M 이상 딜에서는 약 80%, $1B 이상의 대형 딜에서는 100%라는 압도적인 점유율을 보인다. 큰 규모의 딜을 성사시킬 능력이 있다는 점은 보다 가치가 높은 파이프라인을 보유하는 것이 가능하도록 해준다.

제약-바이오 산업군은 매년 상장하는 바이오테크 기업 수, 규모의 증가 추세에서 볼 수 있듯 한참 성장중인 산업이고 제약-바이오 분야의 연구 개발 비용은 글로벌 전체 연구 개발비의 20% 이상을 차지할 정도로 막대하다. 그런데 의약품 개발 단계에서 대부분의 기업이 상장하고, 상장후 10여년간 매출이 없는 기업이 대다수인 제약 산업 특성상 대부분의 바이오테크 기업들은 외부 펀딩이나 유상 증자를 통한 자금 조달에 의존적일 수 밖에 없다. 바이오테크 기업들 숫자의 증가는 로열티 파마에게는 시장의 확대를 의미한다. 즉 로열티 파마는 자연적으로 확장하는 시장에서 절대 우위의 위치를 점하고 있는 것이다.

사업의 안정성, 지속성, 수익성 등에 있어서도 로열티 파마는 유사한 규모의 제약-바이오 기업들에 비해 높은 평가를 받을 수 있다. 로열티 파마와 유사한 시가 총액 규모의 상용화 단계 바이오테크 기업들이 대부분 1~2개의 상용화 의약품에 의존적인 반면 로열티 파마는 40개가 넘는 다각화된 포트폴리오를 지니고 있어 한두개 의약품에 의존적이지 않으며, 포트폴리오의 분산도 의약품 분야와 유형 등 횡적인 부분 뿐만 아니라 의약품 특허 만료 기간이 긴 기간에 걸쳐 고르게 퍼져있어서 종적으로도 잘 이뤄져있다.

또한 직접 의약품 개발을 하지 않기 때문에 개발 리스크로부터 자유로우며 순이익 마진은 제약 기업들의 평균적인 마진 20~30%를 크게 상회한다. 매출 성장율 역시 폭발적이라고 볼 수는 없지만 꾸준하고 높은 두자릿 수 성장율을 유지하고 있다. 

밸류에이션 면에서도 상대적으로 저렴하다. 버크셔 헤더웨이는 3분기 머크를 전량 매도하고 애브비와 브리스톨 마이어스 스큅은 비중을 축소했다. 로열티 파마, 머크, 애브비, 브리스톨 마이어스 스큅의 P/E는 각각 약 19배, 22배, 29배, 116배, P/B는 약 2.8배, 5배, 16배, 3.4배로 이들 대형 제약사들과 비교했을 때 로열티 파마의 밸류에이션이 저평가되어 있다는 점도 매력적이다.

로열티 파마의 어떠한 점이 버크셔 헤더웨이의 눈길을 끌었는지는 명확하게 알기는 어렵다. 하지만 높은 경제적 해자를 지니고 있고, 안정적이고 지속적인 현금흐름을 창출하고 마진이 높으며, 많지는 않지만 배당금을 지불하고, 상대적 밸류에이션이 낮은 점 등이 버크셔 헤더웨이로부터 높은 점수를 받지 않았을까 유추해본다.

작성일  2021-11-20

#Seer (SEER) #908 Devices (MASS) #Olink Holdings (OLK) #Nautilus Biotechnology (NAUT) #Quantum Si (QSI) #SomaLogi (SLGC) #IsoPlexis Corp (ISO) #Quanterix Corp (QTRX)

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

• 생명체의 DNA와 RNA를 총체적으로 분석하는 지노믹스 분야는 일루미나의 시퀀싱 기기와 함께 지난 15년간 크게 발전했다. 지노믹스의 차세대로 단백질을 총체적으로 분석하는 프로티오믹스가 기대를 모으고 있다.
• 최근 1년간 프로티오믹스를 주력 사업으로 하는 기업들이 여럿 상장하며 기대를 모으고 있다.
• 하지만 프로티오믹스는 산업도 초기이고 기업들도 신생기업인 만큼 조금 더 성숙해진 후 투자를 해도 늦지 않을 것이다.

-------------------------------------------------<본 내용>------------------------------------------------

지노믹스 시대에서 프로티오믹스 시대로

1990년에 시작해서 2003년에 종료한 인간 게놈 프로젝트 (Human Genome Project)는 생명과학 역사상 가장 큰 국제 공동 연구 프로젝트로 과학적 연구 영역을 크게 확대시켰을 뿐만 아니라 관련 산업 및 우리의 일상 생활에까지 많은 것들을 바꿔놓았다.

프로젝트 이전에는 몇개인지 알지 못했던 인간의 유전자 숫자가 2만여개에 불과하다는 것을 시작으로 단 2만여개의 유전자가 어떻게 사람의 복잡한 기능을 조절하는지, 각종 질병과 어떠한 유전자가 연관되어있는지와 같은 연구를 통해 의학적 지식이 확대되었고 질병의 진단과 치료에 유전자 정보가 이용되는 시대가 도래했다. 

인간 게놈 프로젝트와 더불어 발전한 DNA 시퀀싱 기기를 비롯한 각종 과학 장비들 덕분에 우리는 코로나-19 백신을 단 두달만에 디자인해내는 시대에 살고 있고, DNA 시퀀싱은 애완견의 혈통을 알아보는데 큰 부담없이 사용될 정도로 그 가격이 저렴해졌다. 

지난 30년간이 생명체의 유전자 염기 서열 분석을 통한 지노믹스(genomics, 유전체학)가 생명과학 및 관련 산업의 발전을 이끌었다면, 그 다음은 자연스럽게 생명체의 단백체(프로티옴, proteome)을 분석하는 프로티오믹스 (proteomics, 단백체학)의 시대가 될 것이란 전망이 많다. 

프로티오믹스란?

DNA 이중나선을 발견한 공로로 1953년 노벨 생리의학상을 수상한 현대 생물학의 아버지로 불리는 프란시스 크릭은 1958년 센트럴 도그마(Central Dogma) 이론을 주창한다. 센트럴 도그마란 유전 정보의 전달이 DNA에서 RNA로, 다시 RNA에서 단백질(protein)로 진행된다는 이론으로 지난 70여년간의 연구를 통해 이론을 넘어 생명현상을 설명하는 가장 핵심적인 과정으로 받아들여지고 있다.

지난 70여년 동안 과학자들은 DNA는 유전정보의 저장 수단이고, RNA는 DNA에 저장된 유전정보를 전달하는 매개체며, 단백질은 RNA로부터 정보를 전달받아 생명 활동에 필요한 기능을 수행하는 수행자라는 것을 밝혀냈다.

지노믹스는 생명체의 전체 유전자를 총체적으로 연구하는 분야로 DNA와 RNA 염기서열을 분석과  생물정보학 (bioinformatics)이 주요 수단으로 사용된다. 유전정보 저장 수단인 염색체상의 DNA 염기서열의 정성적 분석을 통해 질병과 관련된 돌연변이, SNP (Single Nucleotide Polymorphism)의 존재 유무를 알 수 있고 mRNA 염기서열의 정성적 분석을 통해 질병 혹은 특정 형질과 관련된 유전자들의 발현양을 알 수 있다. 일루미나 DNA 시퀀싱과 같은 기술의 발달로 현재는 과거와는 비교할 수도 없이 저렴한 비용으로 한 개인의 지노믹스 정보를 얻는 것이 가능하게 됐고 이는 현대 의학이 지향하는 개인 맞춤형 의학을 가능케하는 초석이 되고 있다.

하지만 지노믹스는 mRNA 발현양을 통한 단백질 발현양에 대한 간접적인 정보만을 제공한다는 한계가 있다. 생명현상과 관련된 기능 수행은 단백질이 하는 경우가 대부분이기 때문에 생명현상을 이해하고 질병과 관련된 해법을 얻기 위해서는 단백질에 대한 보다 깊이있는 이해가 필요하다. 

비록 mRNA 발현양과 단백질 발현양은 높은 상관성을 지니지만 생명현상은 그보다 훨씬 복잡하다. 단 2만개의 유전자로 복잡한 생명현상이 설명 가능한 이유는 이 2만개의 유전자에서 스플라이싱이라는 과정을 통해 14만개의 서로 다른 mRNA가 만들어지고, 14만개의 mRNA로부터 약 1백만개의 서로 다른 단백질이 만들어지는 것으로 추산되고 있기 때문이다. 따라서 지노믹스의 다음 세대는 자연스럽게 단백질을 총체적으로 연구하는 프로티오믹스가 될 것으로 전망되어 왔다.

그동안 프로티오믹스 분야에서는 2차원 전기영동, 일라이자 (ELISA), 액체 크로마토그래피-질량분석기가 주로 사용되어왔다. 그러나 기존의 방법론은 DNA 시퀀싱처럼 고용량의 시료를 짧은 시간내에 처리하는데에 어려움을 겪어왔다. 

단백질은 DNA, RNA 등의 핵산과 달리 시험관 상에서 단백질을 주형으로한 증폭이 불가능해 많은 양의 시료가 요구되고, 4개의 염기로 이루어진 핵산과 달리 20개의 아미노산으로 이루어져 배열이 복잡하며, 4개 염기 서열의 순서만으로 정보가 해석되는 핵산과 달리 단백질의 구조, 번역 후 변형 (post-translational modification)이 기능에 중요한 역할을 하기 때문에 아미노산 서열 분석만으로는 정보가 제한적이며, 열역학적으로 불안정하다는 점 등 여러가지 기술적 한계가 프로티오믹스의 발전을 가로막아왔다. 수요는 있지만 기술적 진보가 따라주지 못한 것이다.

그런데 최근 1년 프로티오믹스가 하나의 산업군으로 성장할 조짐이 보이고 있다. 2020년 12월 시어(Seer)의 상장을 시작으로 프로티오믹스 관련 기업들 7개가 줄줄이 미국시장에 상장한 것이다. 이전까지 프로티오믹스 관련 제품 및 솔루션은 서모 피셔와 같은 대형 생명과학용 연구 기자재 기업에서 사업의 일부로 포함시켜왔을 뿐 상장 기업 가운데 프로티오믹스를 전면적인 사업 모델로 지닌 기업은 거의 없다시피했다. 

본 집중 종목 분석에서는 지난 1년간 상장한 7군데의 프로티오믹스 기업들에 대해 간단히 살펴보고 투자 아이디어를 찾아보고자 한다. 순서는 상장일/합병일 순이다.

지난 1년간 상장한 프로티오믹스 기업

시어 (Seer)

시어는 2017년에 설립된 후 2020년 12월 나스닥에 상장한 기업으로 프로티옴 분석 솔루션 프로티오그래프 프로덕트 스위트 (Proteograph Product Suite)를 개발 중이다.  프로티오그래프 프로덕트 스위트는 샘플 처리 자동화 기기, 나노입자 포함 시약, 소프트웨어로 구성되며 프로티옴의 질량 분석기 분석을 위한 샘플링과 데이터 분석을 수월하게 해주는 제품이다. 질량분석기는 기존에 시장에 나와있는 주요 제품들에서 모두 사용할 수 있다. 현재는 다수의 아카데미 연구기관들과 협업을 통한 시제품 테스트 단계에 있으며 2022년 초 본격적인 상용화에 들어갈 예정이다. 지난 3분기 매출 $2.2M에 불과하며 아직 유의미한 매출은 올리고 있지 못하다.

시어가 제공하는 프로티오믹스 솔루션

출처: 시어 발표 자료, 2021.11.20, https://investor.seer.bio/static-files/4b04f265-07b6-488a-90d5-603dc779b7b1

908 디바이시즈 (908 Devices)

908 디바이시즈는 2012년에 설립된 기업으로 2020년 12월 나스닥에 상장했다. 특수 목적용 초소형 질량 분석기를 제조, 판매하며 휴대용 질량분석기 MX908, 질량 분석기에 부착하여 샘플을 스프레이로 분사해주는 ZipChip, 세포 배지의 성분을 분석해주는 Rebel 등 세가지 제품을 출시했다. 2020년 매출 $27M, 2021년 TTM 매출 $32M를 올렸으며 적자 기업이다.

일반 질량분석기와 908 디바이시즈의 휴대용 MX908

출처: 908 디바이시즈 발표 자료, 2021.11.20, https://ir.908devices.com/static-files/c8e1a633-4a38-4472-990a-d8cb35c4f4c4

오링크 홀딩스 (Olink Holdings)

오링크 홀딩스는 2016년에 설립된 스웨덴 기업으로 올해 3월 미국 나스닥 시장에 상장했다. 특정 단백질을 인식하는 한 쌍의 항체에 고유의 DNA 꼬리표를 달아 하나의 단백질 분자에 한 쌍의 항체가 결합한 경우에만 시그널을 내는 Proximity Extension Assay (PEA) 기술을 플랫폼 기술로 보유하고 있으며 단백질의 정량적 검출에 지노믹스에 사용되는 핵산 검출 기기인 qPCR이나 차세대 DNA 시퀀싱 (Next Generation Sequencing, NGS) 기기를 이용한다. NGS 사용시 96개의 샘플 믹스, 믹스 하나당1536개의 서로다른 단백질, 총 14만 7천개의 서로 다른 단백질을 한번에 분석할 수 있다.

오링크 홀딩스는 1500여개의 바이오마커 검출 키트를 제공하며 고객은 시약을 구매해 직접 실험을 수행하거나 오링크에 샘플을 보내 서비스를 받을 수 있다. 최근에는 검출 기기인 오링크 시그너쳐 (Olink Signature)를 개발하여 현재 선주문을 받고 있다.

오링크는 이미 매출을 창출하고 있는 기업이고 2019년 $46M, 2020년 $54M, 올해 3분기까지 TTM으로 $78M (9개월 매출 $51M)로 매출 성장중이며 적자폭도 줄여가고 있다.

오링크의 PEA 기술

출처: 오링크 홈페이지, 2021.11.20, https://www.olink.com/our-platform/set-up-olink-in-your-own-lab/

노틸러스 바이오테크놀로지 (Nautilus Biotechnology)

노틸러스 바이오테크놀로지는 2016년에 설립된 기업으로 올해 6월 특수 목적 합병 법인 (Special Purpose Acquisition Corp, 이하 SPAC) Arya Sciences Acquisition Corp III과의 합병을 통해 상장했다.  Arya Sciences Acquisition Corp은 헬스케어 투자 전문 헷지펀드 퍼셉티브 어드바이저가 주관하는 SPAC이고 PIPE(Private Investment in Public Equity)에는 라 캐피털, 프랭클린 템플턴 인베스트먼트, 오비메드, 캐스딘 캐피털 등 다수의 헬스케어 투자 전문 헷지펀드들이 참여했다. 노틸러스는 아마존의 창업자 제프 베이조스와 고인이 된 마이크로소프트 공동 창업자 폴 알렌이 시리즈 B 라운딩에 참여한 것으로도 유명하다.

노틸러스는 노틸러스 프로티오믹 분석 플랫폼 (Nautilus Proteomic Analysis Platform)을 개발중인데 시료의 단백질을 100억개의 단일 단백질 부착 패드가 정열되어있는 칩상에 코팅한 후, 형광물질이 부착된 에피톱 (고유의 단백질 조각) 결합 물질들과 결합시키는 사이클을 반복하고 각각의 형광 시그널을 읽어 형광물질 조합을 머신러닝으로 분석하여 단백질을 특정하고 정량적으로 분석하는 방식이다. 노틸러스 프로티오믹 분석 플랫폼은 기존에 사용되던 질량 분석기나 항체를 이용한 분석법들과는 완전히 다른 방식의 분석법으로 기존 방식 대비 높은 해상도와 고용량 분석이 가능하다.

화려한 언론의 스포트라이트에도 불구하고 노틸러스는 아직 제품 개발 단계에 있고 제품 출시는 2023년말을 목표로 하고 있는 매우 초기 단계의 기업이다. 당연하게도 매출은 전혀 없다.

노틸러스의 플랫폼 기술

출처: 노틸러스 홈페이지, 2021.11.20, https://www.nautilus.bio/technology/

퀀텀 싸이 (Quantum Si)

퀀텀 싸이는 2013년 설립된 기업으로 올해 6월 SPAC인 HighCape Capital Acquisition Corp.과의 합병을 통해 상장했다. 스팩 상장시 글랜뷰 캐피털 매니지먼트, 레드밀 그룹 등 헬스케어 전문 헷지펀드들과 캐시 우드의 아크 인베스트먼트가 PIPE에 참여했다.

퀀텀 싸이의 설립자 조나단 로스버그는 최초의 지노믹스 기업 큐라젠, 최초의 NGS DNA 시퀀싱 기기 454 기기를 개발한 454 라이프사이언스의 설립자다. 큐라젠과 454 라이프사이언스는 이후 각각 셀덱스 테라퓨틱스와 로슈에 인수된다. 그는 DNA 시퀀싱 기기 시장에서 일루미나 다음으로 높은 시장 점유율을 보이고 있는 아이온 토런트, 최초의 디지털 PCR 기업 레인댄스의 설립자이기도 하다. 아이온 토런트와 레인댄스 역시 각각 서모 피셔와 바이오래드에 인수됐다. 

퀀텀 싸이는 생명과학 분야에서 혁신을 이끈 기기들을 개발하고 성공적으로 대형 기업들에게 기업을 매각한 전력이 있는 설립자의 기업인 만큼 스팩 합병 발표시 부터 많은 주목을 받았다. 퀀텀 싸이의 경영진들은 아이온 토런트, 일루미나 등 지노믹스 분야 기업 출신 인물들로 채워져 신뢰성을 더한다.

퀀텀 싸이는 타임 도메인 시퀀싱 기술을 이용한 차세대 단백질 시퀀싱 플랫폼을 개발중이다. 반도체를 이용하여 단일 분자 단위에서 동시에 수백만개의 단백질 아미노산 서열을 결정할 수 있는 기술을 보유하고 있으며 자동 샘플 처리 기기 카본과 시퀀싱 기기 플래티넘을 2022년에 출시할 계획이다. 현재 10개의 아카데미 및 기업들고 시제품을 테스트 중이다.

퀀텀 싸이는 화려한 설립자와 경영진들로 인해 상장 발표시 크게 주목을 받았지만 여타 스팩 상장 기업들과 마찬가지로 제품 출시 없이 상장했고 현재 유의미한 매출은 없다.

퀀텀 싸이의 타임 도메인 시퀀싱 기술

출처: 퀀텀 싸이 발표 자료, 2021.11.20, https://s28.q4cdn.com/204950739/files/doc_presentations/2021/09/Quantum-Si-Investor-Update-Master-Fall-2021-(1).pdf

소마로직 (SomaLogi)

소마로직은 1999년에 설립된 기업으로 올해 9월 CM Life Sciences II와 SPAC 합병으로 상장했다. 소마로직은 다양한 생물학적 기질 내 단백질들을 정량적으로 분석하는 기술인 소마스캔 플랫폼을 보유하고 있다. 소마스캔 플랫폼은 소마머(SOMAmer)라는 앱타머 (Aptamer, 특정 분자에 결합하는 성질을 지닌 핵산) 기반의 단백질 검출법으로 하나의 샘플에서7000개의 단백질 검출이 가능하며 결과 분석은 AI/머신 러닝을 이용한다. 오링크와 유사하게 단백질 정보를 핵산 정보로 전환시켜 해석하는 방식이다.

기기, 시약 및 솔루션 판매에 집중하는 여타 프로티오믹스 기업들과 달리 소마로직은 자사의 플랫폼을 이용한 진단 및 바이오마커 발굴 서비스가 주 사업모델이다. 소마로직의 기술은 시리즈 A 라운딩에서 노바티스, 앰젠 등 대형 제약회사, 퀘스트 다이아그노스틱스, 아이카본X 등 대형 진단 기업들이 참여하며 $200M을 모금했을 정도로 많은 관심을 받았고 300군데가 넘는 아카데미 랩, 기업들을 고객으로 확보하고 있다. 소마로직의 프로티오믹스 서비스는 아직은 연구용으로만 사용되고 있으나 임상 샘플을 다룰 수 있는 CLIA 인증 랩을 운영하고 있다.

매출은 2019년과 2020년에 각각 $32M, $56M을 올렸고 올해 9개월간 매출은 $58M이다. 여타 기업들과 마찬가지로 아직 적자 기업이다.

소마로직 제공 및 출시 예정 진단 테스트

출처: 소마로직 발표 자료, 2021.11.20, https://investors.somalogic.com/static-files/bdc73a17-dc24-47e9-a41e-27ea23d736e3

아이소플렉시스 (IsoPlexis Corp)

아이소플렉시스는 2013년에 설립된 기업으로 올해 10월에 갓 상장한 기업으로 단일 세포의 프로티옴을 분석할 수 있는 기기, 시약 및 소프트웨어를 개발, 판매한다. 아이소플렉시스는 단일 세포를 구획할 수 있는 마이크로칩에 샘플을 넣어 각각의 구획에서 추출한 단백질을 고유의 바코드로 표지하고 바코드 표지된 단백질을 모두 합친 후 항체를 이용한 검출법으로 각각의 단백질의 양을 세포 단위로 정량하는 방식이다. 

아이소플렉시스는 단일세포로 구획하고 바코드 표지를 하는데 사용되는 IsoCode와 CodePlex 마이크로칩 및 시약, 항체를 이용한 검출법을 자동으로 수행해주는 IsoLight와 IsoSpark 기기, 그리고 결과를 분석해주는 IsoSpeak software를 판매하며 고객의 샘플을 받아 대신 분석해주는 서비스도 제공한다.

2019년과 2020년 매출은 각각 $7.5M과 $10.4M을, 2021년 3분기까지 매출은 $11.7M을 기록했다. 아직 적자 기업이다.

아이소플렉시스의 기기, 칩, 시약 및 소프트웨어

출처: 아이소플렉시스 발표자료, 2021.11.20, https://investors.isoplexis.com/static-files/0a5b7434-e074-438b-94f3-ec012566c9e1

퀀테릭스 (Quanterix Corp)

퀀테릭스는 기존에 상장되어있는 기업들 중 거의 유일하게 프로티오믹스가 주 사업모델인 기업으로 이상 열거된 기업들과 비교해서 참고할 필요가 있다. 퀀테릭스는 2007년에 설립됐고 2017년 나스닥에 상장했다. 항체를 기반으로하는 디지털 일라이자 기술을 보유하고 있으며 기기와 시약 판매 및 고객의 샘플을 받아 대신 분석해주는 서비스도 제공한다.

이상 언급된 기업들의 매출을 비교하면 다음 표와 같다.

각 기업 매출, 시총, P/S 비교 (매출 규모 순, 단위: 밀리언)

출처: 각 기업 실적 발표 자료, 야후 파이넌스, 시킹 알파, 2021.11.20,

투자의견

이상 열거한 기업들은 모두 각기 다른 특색을 지니고 있다. 휴대용 기기를 제작, 판매하는 908 디바이시즈는 논외로 하고 나머지 기업들 모두 각각의 장단점이 있는 고유의 플랫폼을 개발해 경쟁하고 있다. 

일루미나의 NGS 기기처럼 이전 세대와 완전히 다른 방식의 혁신 플랫폼을 꼽으라면 퀀텀 싸이와 노틸러스를 꼽을 수 있다. 단백질의 시퀀싱이라는 기준에서 본다면 퀀텀 싸이의 기기만이 단백질 시퀀싱이 가능하고, 나머지 방식들은 대부분이 단백질을 고용량으로 동정하는 시스템이다. 하지만 이 두 기업의 제품은 아직 출시되지 않았다. 실제로 제품이 사장에 나오고 시장에서 어떻게 받아들여지는지를 보기 전에 섣불리 투자할 필요는 없다.

현대의 지노믹스는 일루미나라는 한 기업의 차세대 시퀀싱(NGS) 기술의 발전과 더불어 성장했다고 해도 과언이 아니다. 2007년부터 15년간 이어져온 일루미나의 혁신은 무어의 법칙보다도 빠른 속도로 시퀀싱 비용과 소요시간을 단축시켰다. 인간 게놈 프로젝트 당시 한 사람의 전체 유전자를 시퀀싱하는데 들었던 비용과 시간은 $3B과 13년이었는데 일루미나는 이를 $100과 하루로 낮췄다. 

일루미나의 시퀀싱 기술을 바탕으로 단일 분자/세포 분리 기술이 만나 10X 지노믹스(TXG)가, 액체 생검 기술과 만나 가든트(GH), 그레일과 같은 혁신적인 플랫폼 기업들이 탄생했고, 어댑티브 바이오테크놀로지스(ADPT), 인비테(NVTA), 나테라(NTRA), 이그잭 사이언스(EXAS)와 같은 혁신 진단 기업들이 탄생했다.

지난 1년간 이상 열거한 프로티오믹스 기업들이 줄줄이 상장하면서 넥스트 지노믹스로 간주되는 프로티오믹스 분야에서 일루미나의 자리를 놓고 경쟁하는 시대가 열리는 것처럼 보인다.  프로티오믹스와 관련된 잠재 시장 규모는 각 기관마다 다르지만 응용 범위가 지노믹스보다 다양하기 때문에 대체로 지노믹스 관련 시장보다 클 것으로 예측하고 있다. 시어는 지노믹스와 프로티오믹스 시장 규모를 각각 $21B과 $31B으로, 소마로직은 각각 $70B과 $90B으로 전망하고 있다.

하지만 어떤 기업이 프로티오믹스 분야의 일루미나가 될지는 현재로써는 짐작하기도 어렵다. 이들 중 최종 승자가 나올 수도 있고, 전혀 엉뚱한 기업이 최종 승자가 될 수도 있으며, 일루미나와 같은 압도적인 기업 대신 여러 기업이 시장을 나눠가질 수도 있다. 

2007년 지노믹스의 태동기 시절 세개의 기업이 차세대 시퀀싱(NGS) 기술을 개발해 경쟁을 시작했다. 최초의 NGS는 454 라이프사이언스에서 개발했고 비슷한 시기에 솔리드 (SOLiD)와 솔렉사 (Solexa)라는 기업들이 등장했다. 하지만 지금 우리가 알고 있는 이름은 이들 세 기업이 아닌 일루미나다. 세 기업 모두 각각 로슈, ABI, 일루미나에 인수됐는데, 일루미나에 인수된 솔렉사를 제외하면 454와 솔리드는 역사의 뒤안길로 사라졌고 솔렉사의 기술을 이어받은 일루미나가 최종 승자가 된 것이다.

열거한 기업들 중 대형 기업에 인수합병되는 기업이 나올 수도 있고, 독립된 기업으로 크게 성장하는 기업이 있을 수도 있으며, 역사의 뒤안길로 사라지는 기업도 있을 수 있다. 현재로써는 산업도 초기인데다가 기업들 대부분이 설립한지 10년도 되지 않은 신생 기업들이다. 너무 초기 단계의 산업, 기업들인 만큼 투자를 논하기에는 너무 이른 것 같아 보인다. 

기업들의 밸류에이션도 꽤 부담스러운 수준으로 노틸러스, 퀀텀 싸이, 시어는 아직 본격적인 제품 출시가 되지 않아 유의미한 매출이 없으며, 나머지 기업들도 매출은 있지만 적자폭이 늘어가는 상용화 초기 단계에 불과하다. 상용화 초기 단계인 만큼 당연하게도 높은 P/S 비율을 보이고 있다. 

이들 기업의 상장 후 주가를 보면 최근 상장한 아이소플렉세스를 제외하면 모든 기업이 상장 가격, 스팩 합병 기업의 경우 합병시 가격 보다 아래에 있다. 미 연준의 통화정책이 점차 긴축적으로 돌아서면서 높은 밸류에이션의 적자기업들이 올해들어 고전하고 있는 시장 분위기가 그대로 반영되어 있다.

변동성도 심하기 때문에 단기 투자에 능한 투자자가 아니라면 천천히 3-4년 정도는 지켜보면서 기업들 간의 명암이 보이기 시작하면 투자를 시작해도 늦지 않을 것 같다. 그래도 꼭 투자를 하고 싶은 투자자라면 이미 매출을 올리고 있는 기업들 중심으로 살펴 볼 것을 권하며 너무 큰 비중은 싣지 않는 것이 좋을 것이다. 혹시나 이미 진입해서 크게 물려있는 분들이라면 당장 필요한 돈이 아니라면 3-4년간 보지말고 묻어두거나, 당장 필요한 돈이라면 손절하는 편이 좋을 것이다.

각 기업 상장 후 주가

출처: Koyfin.com, 2021.11.20,

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

지노믹스의 경우 DNA 시퀀싱 가격의 하락 → 아카데믹 실험실을 중심으로한 다양한 응용법 개발 → 수요 증가 →  DNA 시퀀싱 가격의 하락이라는 선순화 구조가 제대로 작동하면서 빠르게 발전했다. 프로티오믹스의 경우에도 수요가 충분히 있는 만큼 기술적인 뒷받침만 있다면 유사한 경로를 통해 시장이 확장될 수 있을 것이다. 시장이 커지면서 시장을 리드하는 기업이 눈에 보이기 시작할 것이고, 투자를 시작한다면 그때부터 해도 충분할 것으로 생각된다.

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

새로운 플랫폼들이 여러가지 기술적 한계를 보이며 프로티오믹스 시장의 발전이 예상보다 느리게 진행될 수도 있다. 이런 경우 여러 기업들이 백가쟁명식으로 경쟁을 하지만 뚜렷한 시장의 선두가 보이지  않을 수 있다. 프로티오믹스 분야의 뚜렷한 선두기업이 보이지 않는다면 다른 좋은 투자처들도 많은 만큼 뒤로 물러나 지켜보는 편이 좋을 것이다.

작성일  2021-11-06

#Regeneron Pharmaceuticals(REGN) #Sanofi(SNY) #Merck(MRK) #Pfizer(PFE)

-------------------------------------<Key Point>--------------------------------

• 지난 3년간 표류하던 의약품 가격 인하 법안이 바이든 대통령의 사회복지 법안 패키지에 포함된 8월 이후 제약회사들의 주가는 시장을 언더퍼폼하며 부진했다. 10월 28알 바이든 대통령은 사회복지 법안의 타결을 위해 패키지에서 메디케어가 의약품 가격 협상권 갖도록 하는 법안을 제외했고 제약회사 주가는 일제히 상승세로 돌아섰다.
• 리제너론 파마는 메디케어에서 가장 높은 지출을 하는 의약품 아일리아가 매출의 70% 정도를 차지한다. 따라서 법안 제외의 최대 수혜주는 리제너론 파마라고 볼 수 있다.
• 그러나 법안 제외로 인한 상승분은 곧바로 화이자가 경구용 코로나 치료제 결과를 발표하면서 되돌려졌다.

---------------------------------<본 내용>--------------------------------------

사라진 최대 리스크

10월 28일 바이든 대통령은 글래스고에서 열리는 유엔기후변화협약 당사국총회(COP26)에 참석차 출발하기 앞서 사회복지 법안 (social spending bill, H.R. 5376)의 수정된 지출안을 공개했다. 공화당과의 협상에 앞서 자당 의원들의 설득 조차 어려움을 겪고 있는 사회복지 법안 통과를 위해 규모를 당초 $3.5B 규모에서 절반으로 줄였고 통과 가능성이 낮은 유급 가족 휴가, 커뮤니티 칼리지 무상 교육 등 일부 항목을 백지화하고 의료 예산을 상당히 축소한 대신 기후 변화를 위한 재정은 유지했다. 

협상을 위한 뼈대로 제시된 이번 수정안에서 제외된 법안에는 8월 이후 제약회사들의 주가를 짓누르고 있던 의약품 가격 인하 법안도 포함됐다. 트럼프 정권 시절부터 논의되어오던 의약품 가격 인하 법안들은 여러차례 의회에 제출됐지만 법안 단독으로는 통과 가능성이 낮아서 한동안 논의의 중심에서 벗어나 있었다. 하지만 의약품 가격 인하 법안이 바이든 대통령이 추진하는 두가지 부양책 중 사회복지 법안에 패키지로 포함될 수 있다는 보도가 8월말에 나오고 9월초 백악관 초안이 공개되면서 제약회사들의 주가는 내리막을 걸었다. 

제시된 안들 중 가장 주목받은 것은 연방 정부에서 65세 이상에게 제공하는 의료보험인 메디케어에 제약회사들과 직접 의약품 가격을 협상할 권한을 부여하고 협상된 가격이 민간 보험에도 적용될 수 있도록 하는 방안이었다. 미국 의료보험 체계의 30%를 차지하면서 단일 보험으로는 가장 큰 규모인 메디케어가 가격 협상력을 가지게 되면 제약회사들의 매출은 그만큼 감소할 수 밖에 없다. 

제약회사들의 압력 및 로비단체 PhRMA는 법안 통과시 제약회사 매출 40% 감소하게 되며 이에 따라 연구 개발 비용이 감소하여 신약의 시장 진입이 줄어들 것임을 경고한 바 있고 의회 예산국 조차 제약회사 매출이 15~25% 감소할 경우 신규 의약품의 시장 진출은 첫 10년간 연간 0.5% 감소하고 세번째 10년에는 연간 8%로 크게 감소한다는 연구 결과를 공개한 바 있다. 

사회복지 법안은 인프라 법안과 더불어 바이든 대통령이 추진하는 두가지 핵심 정책 중 하나이기 때문에 의약품 가격 인하 법안이 사회복지 법안에 패키지로 포함될 수 있다는 보도가 나온 후 그 어느때보다 의약품 가격인하 법안의 통과 가능성이 높아졌다. 보도가 나온 8월말 이후 제약회사들의 인덱스인 DRG는 시장의 조정과 겹치면서 10월초까지 약 -10% 정도 하락했다. 

개별 기업단에서는 더 큰 하락폭을 보였는데 개별 기업 이슈가 있었던 모더나와 바이오젠을 제외하면 특별한 개별 기업 이슈가 없는 주요 시총 상위 대형 제약회사-바이오테크 기업들 중 가장 큰 폭의 하락을 보인 기업은 리제너론 파마로 고점 대비 약 -20% 하락했다. 리제너론 파마는 메디케어 파트 B 지출에서 가장 높은 비중을 차지하는 안과질환 의약품 아일리아(Eylea)를 보유하고 있을 뿐만 아니라 아일리아가 전체 매출에서 차지하는 비중이 약 70%로 압도적으로 높다.

주요 시총 상위 제약-바이오테크 기업 주가 8월 고점 대비 하락 폭 (기간: 8.16~10.28)

출처: 필자 자체 제작, 2021.11.6

의약품 가격 인하 법안의 패키지 제외가 발표된 10월 28일과 다음날인 이틀간 리제너론 파마의 주가는 8.5% 상승하며 랠리를 펼쳤다. 같은 기간 S&P 500과 DRG는 각각 1.2%, 2.3% 상승했다. 

역풍 하나가 가자 또다른 역풍이

그러나 의약품 가격 인하 법안의 패키지 제외에서 비롯된 순풍은 그리 오래가지 못했다. 필자가 글을 작성중이던 11월 5일 화이자가 경구용 코로나-19 치료제 후보물질 팩스로비드의 결과를 발표했다. 예상을 뛰어넘는 89%의 입원/사망 위험 감소 효과를 보이며 머크 몰누피라비어의 50% 효능보다 우월한 효과를 보였다 (환자군이 다르고 1:1 비교가 아니기 때문에 직접적인 수치의 비교는 무의미하다는 점 참조).

화이자의 임상시험 결과 발표로 머크를 비롯한 코로나-19 치료제 종목, 모더나를 비롯한 코로나-19 백신 종목 및 이들의 생산 및 배급과 관련된 종목들 모두가 일제히 큰 폭으로 하락했다. 리제너론 파마 역시 예외일 수 없어서 전일 실적 발표에 힘입어 애프터마켓에서 보였던 상승분을 모두 반납하고 -5.57% 하락하며 10월 28일 백악관 발표 이후의 상승분을 대부분 반납했다.

기업개요

리제너론 파마의 자세한 기업 개요에 대해서는 필자의 <항체 의약품의 강자 Regeneron Pharmaceuticals> 에서 한 차례 다룬 바 있어서 자세한 설명은 생략한다.

리제너론 파마의 주가는 2019년 글 작성 당시의 약 $300에서 지난 2년간 두배 가량 상승했다. 주가 상승의 원동력은 코로나-19 항체 치료제 개발과 면역 질환 치료제 듀피젠트의 매출 성장으로 인한 실적 호조였다. 

상용화 의약품은 2019년 글 작성 당시에서 세 종의 의약품이 추가된 총 10종이 있다. 추가된 세 종의 의약품은 2020년 승인받은 에볼라 바이러스 치료제 Inmazeb, 2021년 승인받은 동형접합 가족성 고콜레스테롤혈증 치료제 Evkeeza, 그리고 2020년말FDA 긴급 사용 승인을 받은 코로나-19 항체 치료제 리젠코브(REGEN-COV)다. 이중 코로나-19 치료제를 제외하면 나머지 두의약품은 아직 의미있는 매출을 올리고 있지 못하다.

리제너론 파마의 매출은 2019년 $6.6B, 2020년 $8.5B (+30%), 2021년 3분기까지 $11.1B(+83%, 연율로 계산하면 $14.8B)으로 큰 폭의 상승세를 이어가고 있다. 매출 상승의 가장 큰 동력은 주력 제품인 아일리아의 매출이 꾸준히 10% 내외의 성장을 이어가는 동시에 면역질환 치료제 듀피젠트의 매출이 가파르게 증가하고 있고 여기에 코로나-19 치료제 리젠코브가 더해진 덕분이다. 

사노피가 판매를 담당하는 듀피젠트는 2018년 $922M에서 2019년 $2.3B (+259%), 2020년 $4.0B (+151%)의 매출을 올렸고 2021년 3분기까지 9개월 매출만 이미 $4.4B (+54%)에 이른다. 듀피젠트의 가파른 성장으로 2019년 매출에서 88%의 비중을 차지했던 아일리아의 매출은 2020년 72%, 2021년 9개월까지 48%까지 하락했다.

이에 더해 올해 여름부터 가을까지 델타변이가 유행하면서 코로나-19 치료제 리젠코브의 매출도 가파르게 증가해 올해 9월까지 $4.7B의 매출을 올렸다. 경쟁 제품인 일라이 릴리의 항체 치료제가 델타변이에 효과가 없다고 밝혀지면서 시장에서 자진 철수한 탓에 특별한 경쟁 없이 특수를 누릴 수 있었다.

매출이 가파르게 증가하면서 리제너론의 각종 지표들은 눈에 띄게 개선됐다. 올해 9개월까지의 ROE와 ROA는 각각 34%, 25%로 증가했고 영업이익율과 순이익율 모두 50%를 상회했다. 이익율의 증가는 듀피젠트 매출의 증가와 관련된다. 사노피가 영업을 담당하고 비용을 제외한 이익을 나누는 방식이기 때문에 리제너론에게 돌아오는 사노피 협업 매출 (2020년 기준 약 $1.2B – 듀피젠트, 립타요, 케브자라 등 포함)은 비록 매출로 잡히고 사노피가 판매하는 의약품 전체 매출(2020년 기준 약 $5B)에 비해 작은 부분이지만 사실상 100% 이익으로 볼 수 있다. 채무/자본 비율은 11%까지 하락했고 현금성 자산은 사상 최대인 $11B을 보유하고 있다.

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

리제너론 제품 판매 매출 (단위 Million)