단일 세포 유전체 분석의 대명사 10X Genomics

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작성일  2021.4.25

 

#10X Genomics Inc (TXG) # Bio-Rad Laboratories Inc (BIO) #Becton Dickinson and Co (BDX) #Fluidigm Corporation (FLDM) #NanoString Technologies (NSTG) #Illumina (ILMN)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏   단일 세포 유전체 분석은 기존 유전체 분석이 제공하지 못하던 개별 세포 수준의 해상도를 제공하며 지난 3년간 유전체 시장 내에서 큰 폭으로 성장하고 있는 분야다.

❏   10X는 수요는 있지만 기술적인 한계로 불가능하던 단일 유전체 분석을 가능하도록 만든 기업이다. 10X는 차별화된 기술의 제품으로 단일 세포 유전체 분석 시장에서 일반 명사화가 될 정도로 독보적인 위치를 선점하며 성장하고 있다.

❏   바이오래드와의 제품 전반에 걸친 특허 분쟁은 가장 큰 단기 리스크다.

-------------------------------------------------<본 내용>----------------------------------------------

 

틈새 시장에서 주류 시장으로 진입 중인 단일 세포 유전체 분석

사람의 몸은 40조개의 세포로 구성되어 있다. 한 사람을 구성하는 40조개의 세포들은 정자와 난자가 만난 하나의 수정란에서 출발해서 모두가 동일한 유전자를 지니고 있지만 어떤 세포는 신경이 되고 어떤 세포는 머리카락이 되며 어떤 세포는 눈이 된다.

 

동일한 유전자를 지닌 각각의 세포들이 분화하여 서로 상이한 형태를 지니고 상이한 기능을 하는 것이 가능한 이유는 각각의 세포가 서로 다른 조합의 유전자를 발현하기 때문이다 (주: 유전자 발현이란 DNA 형태의 유전자가 mRNA로 전사되고 mRNA를 주형으로 단백질을 만들어내는 과정을 의미한다). 하나의 세포에 2만개의 유전자 DNA가 존재하지만 대부분의 유전자들은 발현되지 않은 상태로 존재하며 세포에 따라 서로 다른 조합으로 발현되는데 이처럼 전체 유전자들 가운데 어떤 조건에서 어떤 유전자가 발현되고 어떤 상관관계를 가지는지를 연구하는 분야를 유전체학(genomics)이라고 한다. 유전체학은 2000년대 중반 일루미나를 필두로한 차세대 시퀀싱 (next generation sequencing, NGS) 기술과 소프트웨어 알고리즘의 발달로 비약적인 발전을 이루게 되고 맞춤 의학, 정밀 의학의 토대가 된다.

 

기존의 유전체학이 지닌 한계 중 하나가 분석의 해상도였다. 샘플링 기술의 한계 때문에 세포 하나 하나의 유전체를 보는 것은 불가능했고 조직 (tissue) 단위의 분석만 가능했다. 암 진단을 위한 유전체 분석을 예로 들어보자.

 

암은 암세포 외에도 주변의 혈관 세포, 섬유 아종 세포, 면역 세포 등 다양한 정상세포와 섞여있고, 암세포들 자체도 한종류가 아니라 여러 종류의 암세포들이 섞여 있다. 이를 암의 이질성 (heterogenity)라고 한다. 기존의 유전체 분석은 암 조직을 떼어내 조직내 모든 세포의 DNA, RNA, 단백질이 하나로 섞인 상태로 분석하기 때문에 어떤 유전자가 암세포에서 발현되고 어떤 유전자가 주변 정상 세포에서 발현되는지 알기 어려웠고, 암조직 내에 소수만이 존재하는 특정 종류의 암세포로부터 발현되는 유전자는 희석되서 알기가 어려웠다. 암의 이질성은 진단 및 신약 개발에도 영향을 미치게 되고 표적 항암제 치료시 재발의 주 원인이 되어왔다.

 

기존 유전체 분석의 해상도 문제를 극복할 대안으로 단일 세포 유전체 분석이 고려되었으나 여러가지 기술, 비용의 문제로 현실화되지 못했다. 단일 세포 유전체 분석은 2010년대 들어 플루이다임 (Fluidigm), 레인댄스 (Raindance Technologies) 등의 기업에 의해 시도됐지만 한 번에 분석 가능한 세포 수가 너무 적고 세포 분리 기술의 정확도도 떨어져 상용화에 크게 성공하지 못했다. 그런데 그 상황이 10X Genomics (이하 10X)의 등장 이후 최근 3년새 크게 바뀌고 있다. 수요는 있지만 기술이 따라주지 못하면서 틈새 시장에 머물던 단일 세포 유전체 분석이 유전체 분석의 주류로 진입했다. 정밀 의학 전문 컨설팅 업체 DeciBio는 단일 세포 유전체 분석 시장은 2019년 $630M 규모에서 연평균 23%의 속도로 성장해 2023년 $1.5B 규모에 이를 것으로 전망하고 있다. 그리고 그 중심에는 10X가 확고하게 자리잡고 있다.

 

단일 세포 유전체 분석의 대명사 10X Genomics

10X는 2012년 Serge Saxonov, Ben Hindson, Kevin Ness가 공동 설립한 생명과학 연구 기자재 개발 기업이다. 2019년 9월 나스닥에 상장했다. CEO Serge Saxonov는 최근 스팩 합병 상장을 합의한 소비자 유전자 분석의 선두 기업 23andme의 설계자다. 설립자 3명은 모두 2011년 바이오래드에 인수된 droplet digital PCR (ddPCR) 개발 기업 퀀타라이프 (Quantalife) 출신이다. CFO는 테슬라 출신의 Justin McAnear가 맡고 있다. 본사는 캘리포니아주 실리콘 밸리 인근 플레센튼에 위치해 있으며 직원수는 290명이다. 2020년 기록적인 수익율을 기록한 아크 인베스트먼트의 ARKK (혁신)와 ARKG (유전체학) ETF에 모두 포함 되어있기도 하다.

 

기준일자	2021.4.25	90일 평균 거래량	703,757
기업명 (심볼)	10X Genomics Inc (TXG)	52주 최저-최고가	$72.04 - $203.20
업종	헬스케어	P/E (TTM)	N/A
시가총액	$20.40B	EPS (TTM)	-$5.41
현재주가	$193.95	배당금	없음

 

2016년 10X는 최초의 고출력 단일 세포 유전체 분석 기기 크로미엄 단일 세포 컨트롤러 (Chromium Single Cell Controller)를 출시한다. 10X 이전에 단일 세포 유전체 분석에 대한 수요가 없던 것은 아니었으나 기술력으로 인해 쓰임새가 제한됐다. 2012년 출시된 최초의 단일 세포 유전제 분석 기기인 플루이다임의 C1 시스템은 한 번에 96개의 세포만을 처리할 수 있는 저출력 시스템에 분석 기법이 시퀀싱이 아닌 PCR이었고 단일 세포 분리가 완벽하지 않는 등 많은 한계를 지니고 있었다. 10X는 ddPCR에 사용된 미세 기름방울로 파티셔닝을 하는 기술을 차용하여 크로미엄 시스템을 개발했는데 한 번에 8만개의 세포 처리가 가능하고 PCR 대신 NGS 시퀀싱을 분석 기법으로 사용하면서 대성공을 거둔다.

 

첫 제품 크로미엄은 단일 세포 RNA 시퀀싱에 용도가 제한됐으나 RNA 시퀀싱을 통한 면역 세포 프로파일링 솔루션을 추가하고 Epinomics 인수합병을 통해 후생 유전학 (epigenetics) 분석이 가능한 ATAC-seq 솔루션 및 ATAC-seq과 RNA 시퀀싱이 동시 가능한 멀티옴 (mutliome) 솔루션을 추가하면서 적용 범위를 크게 확장한다. 지난 3년간 10X를 이용한 단일 세포 유전체 분석 논문수는 아래 그림에서처럼 크게 증가하고 있다. 10X의 기기는 네이쳐지가 선정한 글로벌 100대 연구기관과 20대 제약회사 모두에서 사용하고 있고 전 세계에 총 2400대가 넘는 기기가 설치되어 있다. 관련 분야 종사자들은 마치 호빵, 쵸코파이라는 특정 제품명이 관련 제품군 전체를 지칭하는 일반명사가 된 것처럼 ‘10X’라는 기업명의 일부를 ‘단일 세포 유전체 분석’을 지칭하는 일반 명사로 이미 사용하고 있다.

 

분기별 10X를 이용한 단일 세포 유전체 분석 학술지 논문 수

출처: 2020년 10X 연간 실적 보고서 2021.4.25. https://investors.10xgenomics.com/static-files/23dd9b65-41d2-4b50-9dd9-4547c92f73cc

 

10X는 공격적인 인수합병을 통해 단일 세포 유전체 분석 이외의 분석 솔루션 제품들을 포트폴리오에 추가하고 있다. Spatial Transcriptomics의 인수합병 (2018년)을 통해 조직 내 세포들의 공간적인 유전체 분석이 가능한 Visium 시스템을 출시했고 ReadCoor, CartaNA의 인수합병 (2020년)을 통해 In Situ 분석 솔루션을 개발중이다. 또한 Tetramer Shop 인수합병 (2021년)을 통해 면역학 포트폴리오를 강화했다. 10X는 2020년말 기준 45개국에서 영업중이다. 북미와 유럽 일부 지역에서는 직접 판매하고 나머지 지역에서는 유통 파트너를 통해 판매한다.

 

10X의 매출은 코로나-19 이전 2019년까지 3년간 연평균 86%의 높은 성장율을 보였다. 그러나 코로나-19로 다수의 실험실들이 폐쇄되면서 2020년 매출은 코로나-19 발생 이전 2019년 4분기 실적 발표에서 제시한 2020년 매출 가이던스 $350-$360M에 못미치는 $299M를 기록했다. 코로나-19에 부분적으로 영향을 받은 2020년 1분기 처음으로 전분기 대비 분기 매출 감소를 기록했고 2분기에는 매출이 크게 하락하면서 전년 동기 대비 감소를 기록했다. 그러나 3분기부터 매출은 다시 회복되어 4분기에는 사상 최고 매출을 기록하며 확연한 회복세를 보이고 있다. 매출의 85%는 소모품 매출이 차지하고 있으며 북미지역 매출이 53%로 가장 비중이 높지만 중국 매출이 연평균 136% 증가로 빠르게 올라오고 있다.

출처: 10X 실적 발표 자료. 필자 자체 제작. 2021.4.25 https://investors.10xgenomics.com/financial-information/sec-filings?field_nir_sec_form_group_target_id%5B%5D=471&field_nir_sec_form_group_target_id%5B%5D=496&field_nir_sec_date_filed_value=&items_per_page=10#views-exposed-form-widget-sec-filings-table

 

 

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2017	2018	2019	2020
매출	$71	$146	$246	$299
매출총이익	$61	$118	$185	$240
R&D	$32	$48	$83	$123
영업이익	($18)	($111)	($31)	($534)
순이익	($19)	($112)	($31)	($543)
EPS, basic and diluted	($1.62)	($8.40)	($0.80)	($5.37)
재무상태표	2017	2018	2019	2020
현금, 현금성 자산	$48	$65	$424	$664
총 자산	$76	$124	$606	$929
대출	$11	$30	$30	$0
총 부채	$30	$101	$186	$190
총 자본	($113)	($220)	$420	$739
현금흐름표	2017	2018	2019	2020
영업활동 현금흐름	($11)	($76)	$35	($218)
투자활동 현금흐름	($4)	($7)	($43)	($38)
재무활동 현금흐름	$21	$105	$415	$469
비율	2017	2018	2019	2020
매출 총이익율	85%	80%	75%	80%

 

매출 세부 비중

분야별 매출 비중	2017	2018	2019	2020	CAGR
기기	34%	25%	14%	13%	18%
소모품	65%	74%	84%	85%	76%
서비스	1%	1%	2%	2%	142%
지역별 매출 비중
북미	61%	58%	57%	53%	54%
유럽, 중동, 아프리카	26%	24%	24%	25%	58%
중국	4%	10%	12%	14%	136%
아시아-태평양	8%	7%	7%	8%	63%
총 매출	100%	100%	100%	100%	61%

 

출처: 10X 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2021.4.25, https://investors.10xgenomics.com/financial-information/sec-filings?field_nir_sec_form_group_target_id%5B%5D=471&field_nir_sec_form_group_target_id%5B%5D=496&field_nir_sec_date_filed_value=&items_per_page=10#views-exposed-form-widget-sec-filings-tablehttps://inmodemd.com/investors/financial-filings/

 

10X 제품군

10X의 제품군은 단일 세포 분석 플랫폼 크로미엄과 조직내 공간 유전체 분석 플랫폼 비지엄 두가지가 있으며 유형별로 기기, 소모품, 소프트웨어로 나눌 수 있다.

 

1. 단일 세포 분석 기기, 시스템 및 솔루션

10X의 크로미엄 단일 세포 분석 플랫폼은 크로미엄 컨트롤러, 미세유체역학 칩, 관련 소모품으로 구성되어 있다. 크로미엄 컨트롤러는 주입해준 세포를 단일 세포로 분리해 각각이 서로 다른 고유의 바코드를 지닌 비드 한개와 함께 미세 기름 방울안에 가둬 세포 별 파티션을 만들어준다. 이 각각의 파티션을 GEM (Gel beads in EMulsion)이라 부른다. 각각의 GEM은 서로 독립된 반응 튜브 역할을 한다. 각 기름방울 파티션에 갇힌 세포는 함께 갇힌 비드와 함께 미세유체역학 (microfluidics) 칩상에서 반응을 일으켜 세포의 DNA, RNA에 고유의 바코드 표지를 부착시킨다. 이후 각각의 GEM을 모두 모아 섞은 후 시퀀싱 라이브러리를 만들게 되는데 각 세포의 DNA, RNA는 고유의 바코드가 부착되어있어 모두 섞어도 식별이 가능하게 된다. 시퀀싱 라이브러리는 일반 NGS 시퀀싱 기기를 통해 분석되고 분석 결과는 10X가 제공하는 소프트웨어 툴키트를 통해 분석된다.

 

GEM기술을 이용한 단일 세포 파티셔닝

출처: 10X 상장용 S-1 자료. 2021.4.25, https://investors.10xgenomics.com/static-files/2436646f-ebd2-486d-9904-918a697d8926

 

① 크로미엄 컨트롤러: 수만개의 세포를 단일 세포 단위로 기름방울에 파티셔닝하고 바코드 표지를 해준다. 시퀀싱 라이브러리 제조는 사용자 목적에 맞게 수동으로 해야한다.

 

② 크로미엄 커넥트: 크로미엄 컨트롤러에 시퀀싱 라이브러리 제조를 자동화해주는 기능이 추가되어 있다.

 

③ 소모품: 크로미엄 컨트롤러에서 생성된 GEM으로부터 사용자의 용도에 맞는 시퀀싱 라이브러리를 만들수 있도록 해주는 소모품 칩과 시약들이다. 10X는 단일세포 유전자 발현, 단일 면역 세포 프로파일링, 단일 세포 ATAC, 단일 세포 ATAC + 유전자 발현 동시 분석 멀티옴, 유전체 단위반복변이 (copy number variation) 등 다섯 가지 솔루션을 제공하고 있다.

 

④ 소프트웨어: 10X는 Cell Ranger, Space Ranger, Long Ranger, Supernova 등 소프트웨어 툴키트를 사용자들에게 무료로 제공하고 있다. 10X 시스템의 또다른 강점이기도 한 소프트웨어는 복잡한 유전체 분석을 코딩 기술 등 고급 지식이 없어도 쉽게 가능하고 데이터를 한눈에 보기 좋게 시각화할 수 있도록 디자인되어 있다. 10X는 2021년 클라우드 소프트웨어를 론칭했다. 기존에 유저들에게 개별 공급되던 소프트웨어를 클라우드로 제공하는 것으로 여전히 무료로 제공되기 때문에 당장의 수입원은 되지 못한다. 하지만 10X는 클라우드를 통해 유저들이 어떤 용도로 단일 세포 유전체 분석을 하는지에 대한 데이터를 수집할 수 있게 됐고 이를 통해 유저들의 미충족 수요를 파악하여 차기 제품 개발에 도움이 될 것이다.

 

2. 조직내 공간 유전체 분석 플랫폼 비지엄: 2019년 말에 출시된 10X의 두번째 제품으로 조직내 각각 세포들의 위치 정보를 보유한 채 유전체 분석이 가능하도록 해주는 시스템이다. 고유의 바코드들이 촘촘하게 배열되어있는 슬라이드 위에 조직 절편을 올려 각 세포들에 위치 바코드를 표지한 후 시퀀싱 라이브러리를 만들어 시퀀싱을 통해 분석하는 방법이다. 비지엄은 기기가 아닌 소모품 제품이다.

 

10X는 조직내 RNA 발현 이미징 기법인 In Situ를 세번째 제품으로 개발중에 있다.

 

10X의 제품 구성

10X 기업 발표 슬라이드. 2021.4.25. https://investors.10xgenomics.com/static-files/304ba16c-71b9-4127-b75a-94a0f13a15b7

  

경쟁

단일 세포 유전체 분석은 수요가 큰 미개척 분야인 만큼 10X 이외에도 여러 크고 작은 기업들이 제품을 개발하고 판매하고 있다. 대부분의 소형 기업들은 10X와의 직접적인 경쟁을 피해 10X가 개발하고 있지 않은 영역에서 제품을 개발중이다.

 

① 바이오래드: 10X의 가장 큰 경쟁 기업이다. 후술하겠지만 10X 성장의 가장 큰 걸림돌인 특허 소송의 주체다. GEM 기술의 기반이 되는 미세 기름방울을 이용한 파티셔닝의 오리지널 특허를 보유한 레인댄스 테크놀로지와 10X의 모태라 할 수 있는 퀀타라이프를 인수합병했다. 그러나 2017년 출시 ddSEQ은 10X의 65% 포획율 (input 세포 대비 output 세포 비율) 대비 15% 이하의 낮은 포획율과 높은 더블릿 (하나의 파티션에 두개 이상의 세포가 포획) 형성율을 보이며 시장의 기대에 부응하지 못했다. 2020년 Genesis시스템을 보유한 Celsee를 인수했다.

 

② 백턴 디킨슨 (BD): 유체역학을 통한 단일 세포 분석, 분리에 널리 사용되는 flow cytometry 기기의 최강자로 특정 RNA 시퀀싱 분석에 특화된 Rhapsody 시스템을 출기했다. 그러나 시장이 10X 와 같은 전체 전사체 분석을 선호하기 때문에 수요가 제한되며 flow cytometry는 기본적으로 저출력이다.

 

③ 다카라 바이오: 일본 기업으로 2017년 WaferGen의 ICELL8 cx Single-Cell System을 인수했다. ICELL8 cx 시스템은 mRNA 전체 길이 시퀀싱이 가능하다는 장점이 있으나 한 번에 처리 가능한 세포 수가 적은 저출력 시스템이라는 한계를 지니고 있다.

 

다음은 소형 기업들로 대형 기업에 인수합병 되는 경우 10X의 강력한 경쟁자로 떠오를 수 있다.

④ Mission Bio: 10X가 아직 진출하지 못한 특정 DNA 분석, DNA/단백질 동시 분석이 가능한 Tapestri 시스템을 출시했다. DNA 분석은 돌연변이 분석을 통한 정밀 의학에 수요가 있으며 Mission Bio는 백혈병을 분석할 수 있는 AML 패널을 출시했다.

 

⑤ 1CellBio: 사용자가 프로토콜을 변경하여 원하는 용도로 사용할 수 있도록 유연성에 중점을 두고 만들어진 Drop-Seq을 출시했다. 숙련된 기술이 필요해 진입 장벽이 높다.

 

⑥ Dolomite Bio: Drop-Seq, Nadia 시스템을 출시했다.

 

⑦ NanoString: 비지엄의 경쟁 제품인 공간 유전체 분석 시스템 GeoMx를 보유하고 있고 지난해 말 두번째 시스템 SMI를 출시했다.

 

투자 포인트

1. 새로 창출된 성장하는 마켓에서의 리딩 포지셔닝

단일 세포 유전체 분석은 최근 3년 사이 급성장하면서 유전체 분석의 새로운 패러다임을 만들고 있는 분야이며 10X의 제품군은 그 중심에서 변화를 주도하고 있다. 10X 솔루션에 크게 의존한 단일 세포 유전체 분석은 사이언스지가 선정한 2018년 Breakthrough of the Year에 선정됐고, 10X의 멀티옴과 공간 유전체 분석은 각각 2019년과 2020년 네이쳐 메소드 지가 선정한 Method of the Year에 선정됐다. 단일 세포 ATAC은 2019년 사이언스지가 선정한 10대 기술에, 공간 유전체 분석과 멀티옴은 2020년 사이언스지가 선정한 10대 기술에 선정됐다.

 

10X는 마치 2010년대 유전체학 성장의 중심에 있던 일루미나의 초기 모습을 연상시킨다. 일루미나는 2007년 $2M이 넘던 전체 유전체 시퀀싱 가격을 2017년 $100대까지 끌어내렸다. 시장을 장악한 일루미나는 규모의 경제로 시퀀싱 비용을 낮출 수 있었고 낮아진 비용은 새로운 수요를 창출하면서 선순환을 일으켰다.

 

단일 세포 유전체 분석은 분명 유전체학이 나아갈 길임이 분명하지만 아직은 비용이 많이 든다. 시퀀싱 비용을 무어의 법칙보다도 빠르게 낮추는 파괴적 혁신으로 시장을 장악한 일루미나처럼 단일 세포 유전체 분야에서 파괴적 혁신을 이룰 수 있는 위치에 가장 근접한 기업이 있다면 10X다.

 

2. 침투 여력이 많이 남은 잠재적 마켓

10X는 2020년 기준 전체 생명과학 연구 도구 마켓 크기를 약 $60B, 자사 제품군과 유관한 마켓 크기를 $15B으로 잡고 있다. 10X 유관 마켓은 전통적인 분석 방법들 - FACS를 이용한 단일 세포 단위 분석, 전통적인 유전체 분석, 전통적인 조직 현미경 분석 등을 포함하는데 10X가 제공하는 높은 수준의 분석틀은 기존 방법으로는 불가능했던 분석을 가능하게 하면서 빠르게 시장에 침투하고 있다.

 

10X의 기기는 2020년 12월 기준 전 세계에 2400대 정도가 보급되어 있고 2020년 10X의 매출은 약 $300M 정도로 유관한 마켓의 2%에 불과하다. 10X는 벤치마크로 real-time PCR 기기와 NGS 시퀀싱 기기를 보고 있는데 이들은 전 세계에 각각 5만대, 1만 5천대 이상이 보급되어 있다. 10X는 자사 기기가 최소한 NGS 시퀀싱 기기수 만큼은 보급이 가능할 것으로 보고 있다.

 

현재 10X의 제품군은 “RUO (Research Use Only, 연구 개발 전용)”으로만 사용되고 있다. 일루미나의 시퀀싱이 비용 하락을 동반하면서 연구 개발용에서 차츰 진단 시장으로 진출하고 있는 것처럼 10X의 단일 세포 유전체 분석, 공간 유전체 분석도 궁극적으로 유사한 경로를 걸을 가능성이 높고, 의료/진단 시장으로 진출하는 경우 잠재적 시장 규모는 크게 증가할 수 있다.

 

단기적으로는 RUO 사용 내에서도 현재의 아카데미 기초 연구분야에서 신약개발 등 산업 분야로 쓰임새가 옮아가면 역시 시장 규모가 크게 증가할 수 있다. 10X의 매출에서 아카데미 기초 연구 분야 매출은 2019년 70%에서 2020년 65%로 감소 추세에 있다는 점은 긍정적이다.

 

3. 반복 매출

10X의 매출에서 소모품 매출이 차지하는 비중은 2017년 65%에서 2020년 85%로 크게 증가했다. 10X의 크로미엄 시스템에는 10X 전용 소모품들이 사용되며 타사의 소모품들과 호환되지 않는다. 마치 프린터와 토너의 관계처럼 널리 보급되어 있는 기기를 기반으로 반복적인 매출을 창출하는 모델을 만들어내는데 성공했다. 클라우드, 동영상 스트리밍 분야의 기업들이 구독모델을 통해, 수술용 로봇의 대명사 인튜이티브 서지컬이 소모품 매출을 통해 반복매출을 창출하는데 성공한 것이 주가의 높은 멀티플을 받게된 배경이 되는 것처럼 10X의 반복 매출은 10X의 높은 매출 성장율, 80%대의 높은 매출 총이익율과 더불어 높은 멀티플을 정당화해준다.      

 

4. 다각화되고 있는 매출 비중

전술한대로 10X의 주 고객은 아카데미 연구기관, 정부 기관, 제약-바이오 기업들이고 이들은 연구 개발용으로 10X의 솔루션을 사용하고 있다. 10X의 매출은 정부 연구비를 받는 아카데미 연구기관의 비중이 여전히 높지만 제약 회사 등 민간 부분의 사용이 빠르게 증가하고 있다.

 

지역적으로는 미국 매출이 여전히 50% 이상을 차지하고 있는 가운데 중국 시장에서의 성장이 눈에 띈다. 10X 제품을 이용한 연구 방법론이 학계에서 널리 받아들여지고 있기 때문에 미국 이외 지역으로의 다각화된 매출 비중 변화는 가속화될 것으로 전망된다.

 

리스크 요인

1. 경쟁

전술한대로 단일 세포 유전체 분석 시장은 10X가 아직까지는 선점하고 있지만 아직은 초기 시장이고 크고 작은 여러 기업들이 치열한 경쟁을 벌이고 있다. 바이오래드, 서모 피셔, BD 바이오 등 자본력을 갖춘 대형 기업들에서 혁신적인 제품이 나오거나 혁신적인 소형 기업을 인수하는 경우 10X의 선두 위치는 언제든지 흔들릴 수 있다.

 

2. 바이오래드와의 전면적인 특허 분쟁

10X는 경쟁사인 바이오래드와 다수의 특허 분쟁을 벌이고 있다. 전술했듯이 10X의 GEM 기술은 ddPCR의 미세 기름 방울 파티셔닝 기술을 차용했는데 ddPCR 기술 개발의 양대 기업 레인댄스와 퀀타라이프는 바이오래드에 모두 인수됐다.

 

바이오래드는 레인댄스가 레거시 GEM 제품군에 대해 2015년 제기한 특허 침해 소송을 이어받아 소송을 진행했는데 델라웨어 지방 법원에서 승소하고 2020년 연방 순회법원에서 판결이 확정됐다. 그 결과 10X는 2018년부터 레거시 GEM 미세유체역학 칩을 이용하는 크로미엄 기기와 연관 소모품의 신규 판매가 금지되고 기존 고객에게만 소모품을 판매할 수 있으며 관련 매출의 15%를 로열티로 바이오래드에 영구 지급해야한다. 바이오래드는 독일에서도 2019년 레거시 GEM 미세유체역학 칩을 이용하는 제품군에 대해 판매 금지 처분을 받아냈다.

 

바이오래드는 또한 차세대 GEM에 대한 특허 침해 소송도 제기하는 등 10X의 단일 세포 분석 플랫폼 전반에 걸쳐 광범위한 특허 침해 소송을 미국, 유럽에 제기하여 다수의 소송이 현재 진행중이다.

 

10X 역시 바이오래드에 대해 반독점법 위반에 대해 소송을 제기했고 바이오래드의 특허 무효 및 ATAC-seq 제품군의 특허 침해 소송을 제기해 진행중이다.

 

BD와도 상호 특허 침해 소송이 제기되어 상호 특허 라이선싱으로 합의를 했으나 2020년부터 4년간 BD에 총 $25M을 지급해야한다.

 

이처럼 단일 세포 유전체 분석 시스템과 관련해 전방위적인 소송이 진행되고 있는 만큼 소송 결과에 따라 10X의 사업 모델이 크게 훼손될 가능성이 존재한다.

 

3. 높은 밸류에이션

10X의 주가는 높은 매출 성장율을 바탕으로 높은 밸류에이션을 받는 비싼 주식이다. 후술할 코로나-19 하락장의 예처럼 매출 성장에 둔화가 나타나면 큰 폭의 주가 하락이 가능하다. 또한 10X는 높은 매출 성장에도 불구하고 치열한 경쟁, 지속적인 혁신과 성장을 커버하기 위한 비용으로 인해 당분간은 적자 상태에 머물 수밖에 없을 것으로 전망된다. 올해 상반기 금리 상승처럼 주식 시장이 성장주보다 가치주에 더 높은 점수를 주는 상황이 온다면 역시 주가는 큰 폭의 조정을 보일 수 있다.

 

투자 의견

야후 파이넌스에 따르면 10X를 커버하는 애널리스트는 9명이고 강력 매수 5건, 매수 3건, 보유 1건으로 종합적으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 평균 $209.57, 최대 $240, 최저 $175로 각각 8%, -10%, 24%씩 상승 여력이 있다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후파이넌스, 2021.4.25,https://finance.yahoo.com/quote/TXG https://www.tipranks.com/stocks/inmd/forecast

 

10X의 주가는 2019년 10월 상장 첫날 $50대에서 코로나-19 이전 최고가 $106로 100% 이상 상승했었으나 코로나-19 하락장에서 상장 가격대인 $50대로 다시 되돌아왔다. 이 기간 전술한대로 매출 감소를 겪었다. 그러나 2020년 3분기 이후 매출이 다시금 상승세를 타면서 현재는 상장 첫날 주가에서 약 200% 상승한 $193대에서 거래되고 있다.

P/S 멀티플도 코로나-19 이전 최대 45배를 넘어서 70배까지 치솟아 있는 상태다. 높은 성장성을 보이는 기업이지만 현재 주가에서 밸류에이션 부담이 있고 주가를 정당화해줄 지속적인 높은 매출 성장율을 필요로 한다.

 

10X 주가와 P/S 밴드

출처: Koyfin.com 2021.4.25

 

10X는 적자 기업이고 2019년 적자폭을 크게 줄였지만 코로나-19를 거치면서 적자폭은 다시 크게 늘어났다. 다수의 애널리스트들이 10X가 향후 적자폭을 줄여나가지만 2년 내에 흑자전환하지는 못할 것으로 보고 있다.

매출 성장률에 주가가 크게 좌우되는 성장 기업인 만큼 향후 실적에서 매출 성장율이 추세적으로 꺾이는지를 주목해서 볼 필요가 있다. 현재의 P/S 멀티플의 유지를 위해서는 최소한 30% 이상의 매출 성장율을 유지해야할 것으로 보인다. 야후 파이넌스에 의하면 10X의 2021년, 2022년 EPS 및 매출은 30-80% 대의 고성장을 보일 것으로 전망하고 있다.

2021년 1분기 실적 발표는 5월 5일 장마감 후로 예정되어 있다.

 

월가의 예상 실적: 평균값 (범위)

	2020	2021E	2022E
EPS	-$5.37	-$0.96 (-$0.37~-$1.74)	-$0.44 ($0.21~-$1.54)
EPS 증가		82%	54%
매출	$98.9M	$494.9M ($486M~$500M)	$679.9M ($650M~$708M)
매출 증가		66%	37%

출처: 야후 파이넌스, 2021.4.25, https://finance.yahoo.com/quote/TXG

 

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

단일 세포 유전체 분석 시장의 고속 성장은 당연시되고 있고 관건은 10X가 시장내 현재의 위치를 유지할 수 있는지 여부다. 단기적으로는 바이오래드와의 소송 결과가 영향을 미칠 수 있고 장기적으로는 10X의 지속적인 혁신 가능 여부에 달려있다고 볼 수 있다.

 

올해 4분기에 예상되는 ITC 1068 판결, 2분기 예상되는 캘리포니아 북부 지방 법원 판결, 역시 올해 예상되는 독일 고등법원 판결 등 특허 소송 결과가 1-2년 사이 줄줄이 대기하고 있다. 따라서 판결 시기가 다가오면 주가는 변동성을 보일 수 있다. 판결 결과 로열티를 지급하게 되더라도 판매금지 처분을 당하지 않고 계속 비즈니스가 가능하다면 결과는 긍정적으로 볼 수 있으며 조정시 매수 의견을 유지한다.

 

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

반면 소송 결과가 부정적으로 나오는 경우 – 차세대 GEM 관련 제품군의 판매 금지 결과가 나온다면 비즈니스 펀더멘털에 심각한 훼손이 생겼다고 봐야할 것이다. 레거시 GEM에 대해서는 차세대 GEM을 소송 판결에 앞서 미리 준비했기 때문에 영업에 큰 문제가 없었으나 차세대 GEM까지 판매가 금지된다면 10X로서는 단일 세포 유전체 분석 시장을 포기하고 공간 유전체 분석, In Situ 등 다른 제품군에 집중할 가능성이 있다. 이 분야들 역시 성장하는 분야이지만 10X의 시장 위치가 차별화된 선두라고 보기 어렵고 잠재 시장 규모 역시 단일 세포 유전체 분석만큼 크다고 보기 어렵다. 높은 밸류에이션을 받는 종목인 만큼 안좋은 결과가 나오면 큰 폭의 주가 하락이 예상되고 핵심 비즈니스 모델이 훼손되는 경우에는 회복을 기다리기 보다는 손절하는 것이 맞다고 본다.