사기인가 혁신인가? 디지털 X레이 나녹스

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작성일  2020-10-9

 

#Nano-X Imaging Ltd (NNOX)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  나녹스는 신기술을 이용하여 가격과 부피를 대폭 줄인 X레이 기기로 진단 방사선계에 혁신을 일으킬 것으로 큰 주목을 받으며 올해 8월 나스닥에 상장했다.

❏  그러나 공매도를 전문으로 하는 시트론 리서치, 머디 워터스가 공매도 보고서를 연이어 발간하면서 나녹스의 X레이 기기가 실존하는지조차 의심스러운 상황이다.

❏  나녹스가 IPO 붐을 타고 등장한 사기극인지 X레이 기기 시장의 판도를 바꿀 파괴적 혁신 기업인지는 시간이 말해줄 것이다.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

 

[뜨거운 주식시장, 더 뜨거운 신규 상장 시장, 그리고 공매도 리포트]

올해 IPO 시장이 뜨겁다. 지난 3분기까지 IPO 기업수는 닷컴 버블 직전 1999년과 2000년 치솟았던 IPO 이후 최다이고 규모로는 이미 1999년의 규모를 넘어섰다. 상장 첫날 주가 상승율도 1999-2000년도의 60%대와 맞먹는 수준으로 신규 상장 기업들은 유례없는 돈잔치를 하고 있다. 코로나-19로 인해 시장에 풍부한 유동성이 풀리자 물들어올 때 노를 젓기 위한 기업들이 상장을 서두른 탓이다.

 

기업들이 서둘러 상장을 하다보니 부작용도 만만치 않다. 바이오텍 IPO 이외에는 드물었던 전매출 기업의 상장수가 크게 증가했고, 묻지마 투자의 대명사인 SPAC 상장이 역대 최고치를 기록했다. 최근에는 사기 논란에 시달리는 기업들도 나오고 있다. 대표적으로 힌덴버그 리서치의 공매도 리포트로 주가가 크게 하락한 수소 트럭 제조사 니콜라와 오늘 다룰 디지털 X레이 제조사 나녹스다.

 

나녹스는 반도체를 이용해 X레이를 만들어내는 '디지털 엑스레이' 기술로 기존의 X레이 기기보다 더 작고 값싼 기기를 만들 수 있다고 해서 주목을 받았다. 한국의 SK 그룹, 일본의 후지필름, 중국의 팍스콘 등 유명 기업과의 파트너십 및 투자 유치는 신뢰도 상승에 한 몫 했다. SK 그룹의 투자 소식이 알려지면서 한국의 투자자들이 특별히 많은 관심을 보였다. 주가는 상장 후 크게 상승했다.  8월 21일 공모가 $18에 상장해 상장 첫날을 20.6% 상승한 $21.70에 마감했고, 이후 3주만에 3배인 $66까지 상승했다. 그러나 공매도를 전문으로 하는 투자 그룹 시트론 리서치 (Citron Reasrch)와 머디 워터스 (Muddy Waters)가 각각 9월 15일과 9월 22일 나녹스가 사기라는 공매도 리포트를 발간하면서 주가는 상장 가격대인 $20대 초반까지 하락했다. 고점으로부터는 무려 60% 이상의 하락으로 고점부근에서 진입한 투자자라면 큰 손실을 안고 있을 것이다. 나녹스는 최근 11월 29일 ~ 12월 5일 개최되는 최대 규모의 의료 이미징 학회 RSNA에서 Nanox.ARC 기기의 공개 라이브 시연을 하겠다고 발표하면서 주가는 $30대 중반까지 회복했다. 과연 나녹스는 시트론과 머디 워터스의 리포트대로 가짜 이미지로 투자자들을 속인 사기일까 아니면 진단 방사선 기기 시장의 판도를 바꿔놓을 파괴적 혁신 기업일까?

 

상장 이후 나녹스 주가

출처: 구글 파이낸스. 2020.10.9 https://www.google.com/search?q=nnox+stock&newwindow=1&sxsrf=ALeKk01fD_htx1UCl6Py0BtgPsYnxbE3qw:1602287507286&source=lnms&tbm=fin&sa=X&ved=2ahUKEwjrhcyN2qjsAhW7GTQIHVuTBCMQ_AUoAXoECCkQAw&biw=1660&bih=755#scso=_L_qAX_eYPJ7D0PEPgp25wAg7:0

 

[나녹스, 진단 방사선 장비의 혁명인가]

나녹스는 2012년 이스라엘의 기업가 Ran Poliakine과 일본 소니 엔지니어 출신 벤처 자본가 히토시 마스야가 공동 설립한 기업이다. 나녹스의 핵심 기술은 소니가 30여년 전 TV 디스플레이용으로 개발한 전자 방출 디스플레이 (Field Emission Display, FED) 기술이다. 나녹스는 반도체에서 FED를 이용해 X레이를 방출하는 냉음극 방식의 X레이 발생장치를 개발했다.

 

기준일자	2020.10.9	52주 최저-최고가	$20.25-$66.67
기업명 (심볼)	Nano-X Imaging Ltd (NNOX)	90일 평균 거래량	5,549,594
업종	헬스케어	P/E	없음
시가총액	$1.647B	EPS	없음
현재주가	$36.80

출처: 야후 파이낸스. 2020.10.9 https://finance.yahoo.com/quote/NNOX/

 

기존의 아날로그식 X레이 발생 장치는 120년 전에 뢴트겐이 개발한 열이온 방식의 X레이 기술이 그대로 사용되어왔다. 열이온 방식은 높은 온도로 가열된 음극 필라멘트로부터 방출된 열전자를 이용해 X레이를 발생시키는 방식으로 회전 장치, 냉각 장치가 필요해 부피가 커지고 에너지 효율이 떨어진다는 단점이 있다. 반면 나녹스의 X레이 발생장치는 실리콘 칩에 1억개의 나노 광원을 심어 디지털로 각각의 광원을 조절해 낮은 온도에서 전자를 방출하는 방식이다. 반도체를 사용한 낮은 온도의 광원이기 때문에 저렴하고 회전, 냉각 장치가 필요하지 않아 부피를 크게 줄일 수 있다는 장점이 있다.

 

기존 X레이 장비 (좌)와 나녹스의 NANOX.ARC (우)

 

출처: 나녹스 발표 자료. 2020.10.9 https://investors.nanox.vision/static-files/3b7ec273-6500-47da-8907-dd07c3447069

 

나녹스는 2020년 1월 FDA에 단일 스펙트럼 X레이 기기 Nanox.ARC의 510(k) 판매 승인을 신청했다. 3월에 FDA로부터 추가적인 정보 요청을 받고 최근 제출한 후 FDA의 결정을 기다리는 중이다. 유럽의 CE 마크는 FDA 승인 후 내년 상반기에 신청할 예정이다. 또한 다중 스펙트럼이 가능한 다중 광원 Nanox.ARC 기기도 FDA에 510(k) 판매 승인 신청을 할 예정이다. 다중 광원 Nanox.ARC는 1억개에 이르는 각각의 광원을 디지털로 조절하여 스펙트럼이 다른 종류의 빛을 방출하게 하는 기기다. X레이 뿐만 아니라 CT, 유방조영술, 혈관조영술, 형광이미지 등 기존에 각각의 독립된 기기를 사용하여 촬영하던 영상을 하나의 기기로 가능하게 하겠다는 것이다.

 

나녹스의 사업 모델은 단순히 X레이 기기를 판매하는 데에 그치지 않는다. 나녹스는 기기를 $10,000 이하의 저렴한 가격에 판매/임대하는 대신 촬영 건당 비용을 청구하는 구독 모델 MSaaS (Medical-Screening-as-a-Service)를 채택한다. 더불어 모든 이미지는 클라우드에 저장되어 원격 의료가 가능하도록 지원할 뿐만 아니라 축적된 방대한 이미지 데이터를 AI로 분석하여 진단 서비스를 제공하는 것을 목표로 한다. 즉 나녹스의 비즈니스는 하드웨어 파트인 Nanox.ARC와 소프트웨어 파트인 Nanox.CLOUD로 구성되는데 짧은 시간에 이루어지기는 힘들겠지만 현실화된다면 대단히 매력적인 비즈니스 모델이다.

 

나녹스의 비즈니스 모델이 가능하기 위해서는 나녹스 단독으로는 불가능하다. 나녹스는 세종류의 파트너십을 다양한 기업들과 맺고 있다. 첫번째는 SK 그룹, 후지 필름, 팍스콘 등으로 이들은 나녹스에 투자를 함과 동시에 기기 생산의 중요한 파트너이기도 하다. SK 그룹은 반도체, 후지필름과 팍스콘은 의료기기 사업을 하고 있어 Nanox.ARC의 대량 생산이 가능하다. 두번째는 Nanox.CLOUD 파트를 담당할 Imedis, Brainomics, Qure.ai, Cure Metrix 등의 AI 진단 기업들과의 파트너십이다. 마지막으로는 각 국가에서 유통을 담당할 유통업체들로 세계 13개 국가의 기업들과 파트너십을 맺었다.

 

나녹스는 가격 때문에 X레이 장비의 보급이 많지 않은 개발도상국들, 선진국의 경우 대형 의료기기가 보급되어 있지 않은 어전트 케어, 요양원, 외래 진료소 등을 주 공급 대상으로 삼는 전략을 가지고 있다. 현재 유통업체들과 5,500대의 공급 계약을 맺고 있으며 2021년 말까지 1,000대, 2024년까지 15,000대의 보급을 목표로 하고 있다. 나녹스의 계산에 따르면 스캔당 평균 $40을 받는다고 가정할 비용을 제외하고 나녹스에게 $14이 돌아온다. 1년에 4,520대의 장비가 하루 평균 20번의 스캔을 수행한다고 가정하면 약 $397M의 연간 매출이 반복 발생한다.

 

[시트론 리서치와 머디 워터스의 공매도 리포트]

나녹스가 상장한지 한달도 채 안된 9월 15일과 9월 22일 공매도 전문 투자 그룹 시트론 리서치 (Citron Reasrch)와 머디 워터스 리서치 (Muddy Waters Research)가 공매도 리포트를 발간했다. 시트론 리서치는 2015년 발리언트 제약사 (Valeant Pharmaceuticals, 현 Bausch Health)의 가격 부풀리기 의혹을 파헤친 보고서로 주가를 90% 하락시키고 CEO를 물러나게한 사건, 머디 워터스는 올해 1월 중국의 스타벅스로 불린 루이신 커피가 매출을 부풀리고 있음을 밝힌 공매도 리포트를 발간해 결국 나스닥 시장에서 퇴출시킨 사건으로 유명하다. 일주일 간격으로 독립적으로 발간된 이들의 리포트는 다음과 같이 요약할 수 있다.

 

(1) 시제품 존재에 대한 의문점: 양사에 의하면 나녹스의 X레이 촬영 장비 Nanox.ARC의 시제품이 실제로 존재하는지에 대한 증거를 찾을 수 없다. 나녹스 과학자들이 실제 연구를 수행했다는 흔적을 학술지 발표, 학회 참석 등 그 어디에서도 찾을 수 없고, 그동안 사용된 연구 개발 비용도 턱없이 작은 규모다. Nanox.ARC로 촬영됐다고 주장하는 이미지들도 아주 초보적인 손, 발 등의 이미지뿐이고 나녹스의 홈페이지에 올라와있는 촬영장면 동영상, 동영상에서 제시된 이미지는 서로 일치하지 않는다. 나녹스가 시제품으로 촬영을 했다고 주장하는 이스라엘 하다사 병원의 방사선 의학 전문의 복수를 인터뷰한 결과 병원내 Nanox.ARC의 존재를 아무도 모르고 있었다. 또한 하다사 병원과의 협업 계약 시점이 FDA에 제출한 서류 제출 시점보다 뒤다.

 

나녹스와 기존 X레이 기기의 영상 비교. 좌 나녹스 우 기존 기기

출처: 나녹스 홈페이지. 2020.10.9 https://www.nanox.vision/#

 

(2) 유통 파트너사들에 대한 의문점: 나녹스와 유통 계약을 체결했다는 기업들을 조사해 보면 의료기기 유통을 하고 있거나 체결한 계약을 이행할 능력이 있는 기업이 전무하다. 가장 큰 파트너인 게이트웨이 그룹은 의료기기가 아닌 음료수, 화장품, 전자제품 등을 유통하는 기업이고 골든바인인터네셔널은 호텔 비즈니스를 하는 기업이다. 시트론이 제시한 사진을 보면 청계천 시장의 한 매장 정도로 보인다. 남아공의 파트너 골드 러시의 헤드쿼터는 다 쓰러져가는 일반 가정집이고 $29M 계약을 했다고 한 이태리의 파트너 프로메디카 바이오일렉트로닉스, $11.4M 계약을 한 스페인의 파트너 APR 1998 S.L.의 매출과 현금보유량을 살펴보면 계약이행이 가능해 보이지 않는다. 러시아의 JSC Roel 그룹은 의료기기 유통과는 무관한 비즈니스를 하고 있으며 소유주 Vladimir Dorokhin은 대출 후 고의 파산 등 여러 금융 사기에 연루된 것으로 의심받는 인물이다. 시트론과 머디 워터스에 의하면 파트너십을 맺은 유통기업들 중 단 한군데도 X레이 장비 유통이 가능한 기업이 없다.

 

나녹스의 남아공 유통 파트너 골드 러시 주소지 사진

출처: 머디 워터스 보고서. 2020.10.9. https://www.muddywatersresearch.com/research/nnox/mw-is-short-nnox/

 

(3) 의심되는 개인 스톡 옵션 계약: 머디 워터스에서 제기한 의혹으로 SK 그룹, 하다사 병원 등과 파트너십을 맺고 파트너의 경영진을 나녹스의 이사회 멤버로 영입하면서 이례적으로 높은 수준의 스톡 옵션을 제공했다. 머디 워터스는 유명 기업, 병원과 파트너십을 맺어 그들의 이름을 빌리는 댓가로 파트너의 주요 인물들에게 좋은 조건의 스톡 옵션을 제공한 것으로 보고 있다. 일례로 SK의 김일웅 사장의 경우 1.2M주를 $2.21에 매수할 수 있는 스톡 옵션을 받았고 IPO 하는 경우 원래 3년에 나누어 받기로 한 주식을 앞당겨 한 번에 받을 수 있다. 나녹스의 주가를 $40로 계산할 경우 약 $45M의 가치를 지닌다.

 

(4) 설립자, 경영진에 대한 의구심: 머디 워터스는 취재 결과 나녹스의 배경에는 이스라엘의 소형 은행 A-Labs Finance and Advisory Ltd가 있는 것으로 의심한다. A-Lab은 일라이 라이프만 (Eli Reifman)이라는 인물이 실제 소유주인 것으로 생각되고 있는데 그는 닷컴버블 당시 Emblaze라는 테크 기업을 설립했고 경영권 유지를 위해 문서 조작을 했다가 법정 모독과 사기, 위조 혐의로 두차례 총 4년 복역한 인물이다. Emblaze의 전 경영진 중 두명이 나녹스의 경영진으로 참여하고 있고 A-Lab은 나녹스의 IPO를 통해 IPO 주관사들 보다 더 큰 금액을 챙겼다. CEO Ran Poliakine는 방사선의학, 물리학, 의학에 대한 공식적인 교육을 받은적이 없고 2년제 미술/디자인 학교 Bezalel Academy을 다녔으나 졸업하지 못한 것으로 보인다. 무선 충전 기업 Powermat을 설립했으나 배임 혐의로 소송이 진행중이다. 경영진에 대한 리포트는 시트론 리서치에서 후속편으로 준비 중이기도 하다.

 

이밖도 리포트들은 혁신적인 제품이라고 하면서 시판전 승인 (PMA)가 아닌 510(k) 허가 과정을 밟는 점, AI 파트너 Curemetrix의 직원들과 인터뷰한 결과 나녹스의 이미지를 한 번도 본 적 없다는 진술 (Curemetrix는 상장시 공개한 사업보고서 F-1에는 파트너로 등장하나 어떤 이유에서인지 9월 공개한 기업 발표 자료에는 등장하지 않는다), 각 분야 전문가들이 다중 스펙트럼 Nanox.ARC가 불가능하다고 한 점 등, 여러 의구심을 제기한다. 시트론과 머디 워터스는 나녹스에게 제품을 판매하고 매출을 창출할 능력은 물론 시제품의 존재조차 의심스럽고, 단순한 사기가 아닌 범죄라고 규정하면서 실리콘 밸리 최악의 사기극으로 꼽히는 테라노스와 비교한다. 그들은 나녹스의 목표주가를 $0으로 제시한다.

 

시트론과 머디 워터스의 공매도 리포트는 아래 링크에서 확인할 수 있다.

시트론 리서치 https://citronresearch.com/wp-content/uploads/2020/09/NANO-X-a-Complete-Farce-on-the-Market.pdf

머디 워터스 리서치 https://www.muddywatersresearch.com/research/nnox/mw-is-short-nnox/

 

[투자 의견]

나녹스는 상장한지 이제 두달이 지난 기업이라 아직 커버리지를 시작한 투자은행들이 많지 않다. 팁랭크스에 따르면 3명의 애널리스트 중 2명이 매수, 1명이 보유 의견을 제시했고 목표주가는 평균 $67.50, 최대 $70, 최저 $65를 제시했다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 팁랭크스, 2020.10.9 https://www.tipranks.com/stocks/nnox/forecast

 

그러나 필자는 월가의 애널리스트들과는 다소 다른 의견을 가지고 있다. 필자의 의견은 매수, 보유, 매도가 아닌 ‘관망’이다. 나녹스의 Nanox.ARC가 실체가 있는지 여부는 공개 시연이 이루어질 11월말에 판가름이 날 것이다. 그리고 11월 말 이후 주가는 위쪽이던 아래쪽이던 한쪽 방향으로 크게 움직일 것이다. 그러나 설령 시제품 시연으로 공매도 리포트들의 의혹을 일정 부분 해소한다고 해도 나녹스가 헤쳐나가야할 걸림돌들은 만만치 않고 아직 투자를 고려하기에는 기업의 성숙도가 충분하지 않다는 판단이다.

 

우선적으로 FDA의 510(k) 승인을 받아야하고 유럽의 CE 마크도 획득해야한다. FDA로부터 추가 정보 요청을 받은 내용이 무엇인지에 대해 나녹스는 명확히 밝히지 않고 있어 또다시 추가 요청이 있을지, 어느 정도의 시간이 걸릴지 가늠하기가 어렵다. FDA의 판매 허가를 받더라도 나녹스는 Nanox.ARC의 대량 생산이 가능하다는 점을 증명해야한다. 판매할 제품을 대량으로 만들더라도 보수적인 의료 집단을 상대로 마케팅을 해야한다. 방사선 전문의들은 Nanox.ARC로 생산된 이미지가 기존 장비의 이미지와 최소한 동등한지 여부를 알고 싶어할 것이고 이를 위해서는 임상시험이 필요하다. 나녹스는 그동안 임상시험을 한 적이 없다. 의료 집단은 기존에 사용하던 방식/장비에 문제가 없다면 바꾸고 싶어하지 않는다. 공매도 보고서들에서 유통업체들에 대한 의구심은 큰 비중을 차지하고 있으며 이 의혹들은 아직 해소되지 않았다. 유통 파트너들의 마케팅 능력에 대한 증명이 필요하고 이는 매 분기 실적으로 확인할 수 있을 것이다.

 

이뿐 아니다. 나녹스의 비즈니스 모델인 MSaaS가 가능하려면 대형 데이터센터가 필요하다. 나녹스 CEO는 언론 인터뷰에서 Nanox.ARC 15,000대가 하루 7번 스캔하는 경우 3~4년 안에 넷플릭스보다도 더 큰 저장 용량을 필요로 한다고 밝혔다. 이정도 규모의 데이터 센터는 단기간에 만들어지지 않는다. 비용도 만만치 않을 것이다. 이처럼 나녹스가 제시한 장밋빛 청사진이 현실화되기 위해서는 단계적으로 넘어야할 산들이 첩첩이 쌓여있다. 이 과정에서 투자자들은 실망스러운 실적에 직면하기도 할 것이고 주가는 오르내림을 반복할 것이다. 아직 정착되지 않은 비즈니스에서 흔히 보이는 현상이다.

 

나녹스의 주식을 매수하고자 하는 사람들은 나녹스의 비즈니스 모델이 구체화된 이후에도 충분히 매수 기회를 찾을 수 있을 것이다. 나녹스는 드물게 시장에 나올 제품이 없는 상태로 상장을 했다. IPO 붐을 타고 미성숙한 상태의 비즈니스로 시장에 나왔다. 나녹스 신규 투자를 고려하는 사람들이라면 나녹스의 비즈니스가 가능하다는 것을 확인한 후에 투자를 해도 늦지 않다. 너무 이른 투자로 고점에서 물려있는 투자자라면 본인이 나녹스의 청사진에 충분히 설득됐는지 잘 판단해보고 장기로 가져갈 것인지 손절할 것인지를 결정해야할 것이다. 나녹스 처럼 파괴적 혁신의 포텐셜을 지녔으나 아직은 미성숙한 기업은 테슬라의 경우에서 볼 수 있듯 꽃을 피우려면 오랜 시간이 걸리고 신뢰가 부족한 투자자들에게 쉽지 않은 과정이 될 수 있다는 점을 기억해야할 것이다.