상업용 부동산 업계 1위 기업 CBRE 그룹

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작성일  2021.7.26

 

# CBRE Group (CBRE) #Jones Lang LaSalle Incorporated (JLL) #Cushman & Wakefield plc (CWK)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏   CBRE는 글로벌 상업용 부동산 서비스 업계 최대 기업이다.

❏   서브프라임 모기지로 촉발된 2008년 글로벌 금융 위기 이후 상업용 부동산 업계의 구조 조정 과정에서 CBRE는 사업 분야를 다각화하는데 성공했고 덕분에 코로나-19로 상업용 부동산에 위기가 왔을 때 큰 타격을 입지 않고 극복할 수 있었다.

❏   다국적 대기업들의 부동산 포트폴리오에 간접 투자하고 싶다면 CBRE를 고려해보자.

-------------------------------------------------<본 내용>----------------------------------------------

 

거액이 필요한 부동산 투자에 대한 간접 투자 대안으로 흔히 주식시장에 상장되어 있는 리츠 (Real Estate Investment Trusts, REITS, 부동산 투자 신탁 회사)에 투자한다. 리츠는 법적으로 90% 이상의 수익을 배당금으로 지급해야하기 때문에 수익을 재투자해 성장 사이클을 돌리기가 어렵고 따라서 시세 차익을 얻는 투자보다는 높은 배당금을 받기 위한 배당 투자에 더 적합한 투자처다.

 

그러나 부동산에 대한 간접 투자법이 꼭 리츠만 있는 것은 아니다. 투자자들의 부동산 자산을 맡아 관리해주며 기업의 부동산 임대매매와 모기지를 중개해주고, 기업 특성에 맞는 위치의 부동산 및 실내 공간을 설계해주며, 입주 후에는 시설 관리를 해주는 등 글로벌 상업용 부동산에 관한 원스톱 서비스를 제공하며 성장하는 기업이 있다. 바로 세계 최대의 상업용 부동산 서비스 기업 CBRE 그룹이다.

 

기준일자	2021.7.21	90일 평균 거래량	1,482,768
기업명 (심볼)	CBRE Group (CBRE)	52주 최저-최고가	$41.03 ~ $90.21
업종	부동산	P/E (FWD)	21.04
시가총액	$28.85B	EPS (FWD)	$3.99
현재주가	$85.96	배당금	없음

 

기업 개요

CBRE 그룹은 2020년 매출 및 시총 기준 세계 최대의 상업용 부동산 서비스 및 투자 기업이다. 1906년에 설립됐고 2020년말 기준 10만명이 넘는 직원이 있으며 세계 100개국 이상에서 비즈니스를 하고 있다. 포츈 100개 기업들 중 90개 이상의 기업을 고객으로 가지고 있으며 2020년 포츈 선정 기업 랭킹 128위, 립시 컴퍼니가 선정하는 가장 인정받는 상업용 부동산 브랜드에 2021년 포함 20년 연속 선정됐다. 2006년부터 S&P 500에 편입됐다.

 

CBRE (부동산 자문 및 아웃소싱), CBRE Global Investors (투자 관리), Trammell Crow Company (미국 부동산 개발), Telford Homes (영국 부동산 개발), Hana (유연한 업무 공간 솔루션) 등의 브랜드를 보유하고 있으며 간접 보유 자회사를 통해 비즈니스를 하는 홀딩 컴퍼니다. 직접 보유 자회사인 CBRE Services, Inc 역시 홀딩 컴퍼니다.

 

CBRE의 사업 부문은 (1) 자문 서비스 (Advisory Services), (2) 글로벌 워크플레이스 솔루션 (Global Workplace Solutions, GWS), (3) 부동산 투자 (Real Estate Investments)의 세가지로 나뉜다.

 

1. 자문 서비스

자문 서비스 부문은 부동산 임대, 부동산 판매, 모기지 서비스, 자산 관리, 프로젝트 관리, 평가 등 포괄적인 임대차 자문 서비스를 글로벌로 제공한다. 2020년 성사시킨 부동산 임대 계약은 글로벌로 $108.5B 규모에 달한다. 대부분의 자문 서비스는 간접 전액 출자 자회사 CBRE를 통해 수행된다. 모기지 서비스는 대부분 미국에서 제공되며 간접 전액 출자 자회사 CBRE Capital Markets 및 그 자회사를 통해 수행된다. 자문 서비스 부문의 주요 서비스들은 다음과 같다.

 

① 임대 서비스 (Leasing Services): 사무실, 산업 및 소매 공간 임대와 관련하여 부동산 소유주/투자자와 거주자/세입자에게 전략적 조언과 실행 서비스를 제공한다. 커미션 매출과 함께 계정 기반 거주자 고객의 임대 포트폴리오 관리를 통해 반복 매출을 창출한다. CBRE는 미국 메트로 도시 지역 대부분에서 리더의 위치를 차지하고 있다.

 

② 캐피털 마켓 (Capital Markets): 고객들에게 부동산 판매와 더불어 모기지 서비스를 제공한다. CBRE를 통한 거래는 리얼 캐피털 어낼리스틱스(Real Capital Analytics)에서 집계한 $2.5M 이상 규모의 모든 미국내 부동산 거래의 17%를 차지한다. 2020년 $181.6B의 부동산 판매, $53.2B의 모기지 생성 및 대출 서비스, 총 $234.8B 규모의 캐피털 마켓 거래를 클로징했다. 대다수 국가에서 거래 클로징에 따른 커미션으로 수익을 창출한다.

 

③ 자산 및 프로젝트 관리 서비스 (Property and Project Management Services): 사무실, 산업, 소매 부동산 소유주/투자자들을 위한 자산 관리 서비스를 제공한다. 자산 관리 서비스에는 건설 관리, 마케팅, 건축 엔지니어링, 회계, 금융 서비스 등이 포함된다. 다수의 고객들과 장기 계약을 맺고 있으며 월 관리비 명목으로 수익을 창출한다. 자산 관리 서비스는 소유주/투자자 및 거주자들에게 제공되며 고정 관리비 외에도 특정 목표 도달시 인센티브를 통해 수익을 창출한다.

 

④ 평가 서비스 (Valuation Services): 시장 가치 평가, 소송 지원, 할인 현금 흐름(DCF) 분석, 타당성 조사, 컨설팅 서비스 (부동산 상태 보고서, 호텔 자문 및 환경 컨설팅 등)을 제공한다. CBRE의 평가 서비스 비즈니스는 부동산 업계 최대 규모다.

 

2. 글로벌 워크플레이스 솔루션 (이하 GWS)

GWS부문은 기업 부동산에 대한 위탁 관리 서비스로 주로 다년 계약을 통해 시설 관리, 프로젝트 관리, 거래 서비스 (임대 및 매매) 등을 주 고객인 다국적 기업들에게 제공한다. 금융 위기 이후 2015년에 사업 다각화를 위해 JCI로부터 $1.5B에 편입한 사업 분야다.

 

① 시설 관리 (Facilities Management Services): 일반 사무실뿐만 아니라 데이터 센터, 생명과학 및 의료 시설, 유통 창고, 정부 시설, 소매 상점 등 특수 목적 부동산에 대한 일상적인 관리를 제공한다. 2020년 기준 약 43억 평방 피트의 부동산을 관리하고 있다.

 

② 프로젝트 관리 (Project Management Services): 포트폴리오 전반 혹은 프로그램 기반으로 프로젝트 관리 서비스를 제공한다. 프로젝트 관리 매출의 69%는 GWS에, 31%는 자문 서비스에 귀속된다.

 

③ 거래 서비스 (Transaction Services): 부동산 거주자들에게 사무실, 산업, 소매 공간 임대, 매매, 인수에 대한 전략적 조언과 실행 서비스를 제공한다.

 

3. 부동산 투자

부동산 투자 부문은 글로벌 부동산 투자 관리, 미국 및 영국의 부동산 개발 서비스, 유연한 사무실 공간 솔수션 등을 제공한다.

 

① 투자 관리 서비스 (Investment Management Services): 투자 관리 서비스는 간접 전액 출자 자회사 CBRE Global Investors와 그 글로벌 자회사가 담당한다. 부동산, 인프라, MLP 등 다각화된 실물 자산을 통해 수익을 창출하고자하는 연기금, 보험 회사, 국부 펀드, 재단, 기부금, 여타 기관 투자자들에게 투자 관리 서비스를 제공한다. 북미, 유럽, 아시아, 호주에서 프로젝트를 진행하며 경우에 따라 CBRE Global Investors가 전략적으로 공동 투자하기도 한다. CBRE Global Investors는 (1) 후원 자금의 부동산 직접 투자 (2) 별도 계정의 부동산 직접 투자 (3) 상장 증권을 통한 부동산 및 인프라 간접 투자 (4) 다중 관리 투자 프로그램의 부동산, 인프라, 사모 간접 투자 (5) 후원 자금, 별도 계정의 부동산 혹은 통합 부동산 담보 신용 투자 등 다섯가지 범주의 투자를 단행한다. 2020년 기준 운용자산(AUM)은 $122.7B으로 2019년 $112.9B 대비 $9.8B 증가했다. 기본적으로 기관투자자들을 대상으로한 비상장 리츠라고 생각하면 무방하다.

 

② 개발 서비스 (Development Services): 부동산 개발 서비스는 미국과 유럽에서 간접 전액 출자 자회사 Trammell Crow Company와 Telford Homes가 각각 담당한다. Trammell Crow Company는 산업, 사무실, 다가구 주택 및 복합 용도 부동산, 생명과학 및 의료 시설, 소매용 부동산을 개발하며 Telford Homes는 런던 전역에서 거주지 및 복합 용도 부동산을 개발한다. 최근에는 다가구 주택의 개발 후 임대로 전략적 변화를 추구하고 있다.

 

③ 유연한 공간 솔루션 (Flexible-Space Solutions): 유연한 공간 솔루션 부문은 공유 사무실, 회의실, 협업 사무실 등을 개발, 운영하며 자산 소유주가 유연한 공간 솔루션을 운영할 수 있도록 돕는 서비스를 제공한다. 유연한 공간 솔루션은 간접 전액 출자 자회사 CBRE Hana (Hana)가 담당한다. 공유 사무실 기업 위워크(WeWork)와 유사한 비즈니스라고 생각하면 무방하다.

 

CBRE의 사업 분야별 매출 비중은 각각 32%, 64%, 4%로 GWS 부문의 매출 비중이 가장 높다. 그러나 조정 EBITDA는 각각 60%, 27%, 12%로 자문 서비스 부문이 오히려 GWS보다 높다. 지역별 매출 비중은 미국이 57%로 가장 높고 영국과 기타 지역이 각각 13%와 30%를 차지한다.

 

CBRE 매출은 금융 위기 이후인 2009년 이래 2019년까지 11년간 한차례의 감소도 없이 연평균 19%의 증가율로 성장했다. 그러나 코로나-19로 사무실 및 소매점들이 비어나가면서 2020년에는 -0.3% 소폭 감소했다. 자문 서비스 분야 매출이 공실율이 증가하면서 -15% 감소했지만 GWS와 부동산 투자 부문 매출이 각각 8%, 26% 증가하며 자문 서비스 매출 감소를 상쇄한 덕에 코로나-19의 타격은 예상보다 크지 않았다. 지역적으로는 미국 매출 감소(-3%)를 미국 이외 지역에서 상쇄해줬다. 금융 위기 이후 사업 분야를 주력인 자문 서비스 이외의 분야들로 다각화한 노력이 결실을 본 것이다.

 

4월에 발표한 1분기 실적 발표에서는 코로나-19 발생전인 2020년 1분기 대비 0.8% 매출 증가를 보이며 역대 1분기 최대 실적을 보였다. 자문 서비스 매출은 -5.3% 감소하며 여전히 정상화되지 않았지만 감소폭이 줄고 있고, GWS 매출이 데이터 센터 부분의 호조로 3.6% 증가했다. 지역적으로는 미국 매출이 -1%, 영국 매출 5%, 호주와 중국이 호조를 보인 기타 지역 2%로 글로벌 마켓의 회복이 미국보다 먼저 이루어지고 있다. 아직 미국 기업들의 오피스 복귀는 완전히 이뤄지지 않았지만 호주, 중국 사례를 보면 결국은 오피스로 복귀할 것으로 전망되고 CBRE의 매출은 회복할 여지가 여전히 남아있다고 볼 수 있다.

 

각 지역의 소규모 기업들로 파편화된 산업 특성상 CBRE는 지속적인 인수합병을 통해 사업을 확장해왔다. 이에 따라 늘 부채가 따라다닐 수밖에 없는데 글로벌 금융 위기후 2009년 300%가 넘던 부채/자산 비율을 점차 줄여서 지난해에는 22%까지 낮췄고, 유동 비율은 120% 수준을 지속적으로 유지하고 있다. 영업활동 현금 흐름도 지속적으로 증가하며 안정적인 사업 유지를 뒷받침해준다.

 

주요 재무제표 항목들 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	4년 CAGR
매출	$5,905	$6,514	$7,185	$9,050	$10,856	$13,072	$14,210	$21,340	$23,894	$23,826	19%
매출총이익	$2,448	$2,772	$2,995	$3,439	$3,773	$3,948	$4,316	$4,891	$5,205	$4,779	3%
영업이익	$463	$585	$616	$792	$836	$815	$1,071	$1,088	$1,260	$970	-3%
순이익	$239	$316	$317	$485	$547	$572	$691	$1,063	$1,282	$752	3%
기본 EPS	$0.75	$0.98	$0.96	$1.47	$1.64	$1.71	$2.05	$3.13	$3.82	$2.24	3%
희석 EPS	$0.74	$0.97	$0.95	$1.45	$1.63	$1.69	$2.03	$3.10	$3.77	$2.22	3%
조정 EBITDA	$693	$862	$983	$1,142	$1,297	$1,562	$1,717	$1,905	$2,064	$1,892	3%
재무상태표	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	4년 CAGR
현금 및 현금성 자산	$1,093	$1,089	$492	$741	$540	$763	$752	$777	$972	$1,896	36%
유동 자산	$3,550	$4,085	$2,880	$3,525	$5,305	$5,122	$5,631	$6,754	$7,534	$8,846	16%
총 자산	$7,219	$7,810	$6,998	$7,647	$11,018	$10,780	$11,718	$13,457	$16,197	$18,039	15%
유동 부채	$2,681	$2,972	$2,606	$2,876	$4,994	$4,525	$4,713	$5,803	$6,436	$7,144	15%
채무	$3,231	$3,527	$2,358	$2,381	$4,430	$3,803	$2,910	$3,099	$1,885	$1,542	-19%
총 부채	$5,802	$6,128	$5,062	$5,346	$8,259	$7,722	$7,544	$8,447	$9,924	$10,533	12%
총 자본	$1,417	$1,682	$1,936	$2,301	$2,759	$3,057	$4,175	$5,010	$6,273	$7,120	19%
현금 흐름표	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	4년 CAGR
영업활동 현금흐름	$361	$291	$745	$662	$652	$617	$894	$1,131	$1,223	$1,831	27%
투자활동 현금흐름	($480)	($198)	($465)	($152)	($1,619)	($151)	($303)	($561)	($721)	($342)	4%
재무활동 현금흐름	$711	($101)	($866)	($232)	$790	($221)	($628)	($507)	($272)	($625)	0%
비율	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
매출 증가율	15%	10%	10%	26%	20%	20%	9%	50%	12%	0%
매출총이익 증가율	14%	13%	8%	15%	10%	5%	9%	13%	6%	-8%
영업이익 증가율	4%	26%	5%	29%	6%	-2%	31%	2%	16%	-23%
순이익 증가율	19%	32%	0%	53%	13%	5%	21%	54%	21%	-41%
기본 EPS 증가율	17%	31%	-2%	53%	12%	4%	20%	53%	22%	-41%
희석 EPS 증가율	17%	31%	-2%	53%	12%	4%	20%	53%	22%	-41%
조정 EBITDA 증가율	0%	24%	14%	16%	14%	20%	10%	11%	8%	-8%
현금 및 현금성 자산 증가율	116%	0%	-55%	51%	-27%	41%	-1%	3%	25%	95%
총 자산 증가율	41%	8%	-10%	9%	44%	-2%	9%	15%	20%	11%
총 자본 증가율	33%	19%	15%	19%	20%	11%	37%	20%	25%	14%
영업활동 현금흐름 증가율	0%	-19%	156%	-11%	-1%	-5%	45%	26%	8%	50%
매출총이익율	41%	43%	42%	38%	35%	30%	30%	23%	22%	20%
영업이익율	8%	9%	9%	9%	8%	6%	8%	5%	5%	4%
순이익율	4%	5%	4%	5%	5%	4%	5%	5%	5%	3%
EBITDA 마진율	12%	13%	14%	13%	12%	12%	12%	9%	9%	8%
ROE	17%	19%	16%	21%	20%	19%	17%	21%	20%	11%
ROA	3%	4%	5%	6%	5%	5%	6%	8%	8%	4%
유동비율	132%	137%	111%	123%	106%	113%	119%	116%	117%	124%
부채/자본 비율	228%	210%	122%	103%	161%	124%	70%	62%	30%	22%

 

부문별 매출 및 조정 EBITDA

매출	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	비중	4년 CAGR
자문 서비스	—	—	—	—	—	—	$7,380	$8,440	$9,069	$7,699	32%	1%
GWS	—	—	—	—	—	—	$10,792	$12,365	$14,164	$15,296	64%	12%
부동산 투자	—	—	—	—	—	—	$457	$535	$661	$832	3%	22%
합계	—	—	—	—	—	—	$18,629	$21,340	$23,894	$23,826	100%	9%
조정 EBITDA	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	비중	4년 CAGR
자문 서비스	—	—	—	—	—	—	$1,175	$1,303	$1,466	$1,144	60%	-1%
GWS	—	—	—	—	—	—	$334	$346	$424	$517	27%	16%
부동산 투자	—	—	—	—	—	—	$207	$256	$174	$232	12%	4%
합계	—	—	—	—	—	—	$1,717	$1,905	$2,064	$1,892	100%	3%
지역별 매출	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	비중	4년 CAGR
미국	$3,492	$3,932	$4,359	$5,027	$5,992	$6,917	$7,424	$12,264	$13,852	$13,472	57%	22%
영국	$484	$546	$632	$1,627	$1,861	$2,009	$2,105	$2,587	$2,973	$3,084	13%	14%
기타	$1,929	$2,036	$2,193	$2,395	$3,003	$4,146	$4,681	$6,489	$7,069	$7,270	31%	16%
합계	$5,905	$6,514	$7,185	$9,050	$10,856	$13,072	$14,210	$21,340	$23,894	$23,826	100%	19%

 출처: CBRE 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2021.7.21,

 

투자 포인트

1. 업계 1위의 스케일과 명성

CBRE는 시총 및 매출 기준 상업용 부동산 업계 최대 기업이다. 2008년 서브프라임 모기지로 촉발된 금융 위기 때 어려움을 겪은 크고 작은 규모의 기업들이 이후 인수합병을 통한 통합 과정을 겪으며 소수의 대형 기업으로 재편됐다. CBRE는 이 과정을 살아 남으며 승자가 된 기업으로 규모의 경제를 이루고 있으며 사업 규모 면에서 CBRE와 비견될만한 기업은 Jonse Lang LaSalle과 C&W 정도다.

 

2002년 이후 상업용 부동산 기업들의 통합 지도

출처: CBRE 발표 자료, 2021.7.21, https://s22.q4cdn.com/564468338/files/doc_presentations/2019/09/Barclays-Global-Financial-Services-Conference-2019-Presentation.pdf

 

상업용 부동산 산업은 네트워크, 고객 충성도 및 브랜드 인지도의 중요성이 매우 높다. 업계 최고의 기업으로써 부동산 분야에서 커리어를 쌓고 싶어하는 인재들이 가장 가고 싶어하는 기업이기 때문에 젊은 인재뿐만 아니라 경쟁 기업에서 고객들과 관계를 형성한 인재의 영입이 용이하다.

 

또한 글로벌 서비스를 제공하고 서비스의 종류 또한 커버하지 않는 분야가 없기 때문에 다국적 대기업들 입장에서는 원스톱 쇼핑을 위한 선택지가 많지 않다. 다국적 대기업들은 이미 신뢰 관계가 형성된 부동산 기업과 사업을 지속하려는 경향이 강하다. CBRE는 포츈 100 기업중 90개 이상의 기업을 고객으로 보유하고 있으며 2012-2017년 기간 50대 상위 고객 중 96%가 유지됐다.

 

CBRE의 임대 거래의 60%가 일회성 거래가 아닌 계정 기반 고객들로부터 발생한다. 연 $25M 이상을 부동산에 지출하는 고객수는 2012년 19개에서 2017년 82개로 큰 폭으로 증가했으며 최근 2-3년사이 기존 고객의 부동산 비용 지출이 20%에서 30%로 증가했다. 이처럼 경쟁 기업들이 제공할 수 없는 다양한 서비스 번들을 원스톱으로 제공하는 CBRE는 높은 전환비용을 경제적 해자로 지니고 있다.

 

2. 다각화된 사업 분야

2008년 금융 위기 이전까지 CBRE의 주된 사업 분야는 임대 거래 자문 서비스였다. 임대, 매매 및 모기지 중개 거래 커미션을 통해 매출을 창출하는 자문 서비스는 마진율은 높지만 거래 건수에 의존적이기 때문에 경기에 민감할 수밖에 없고 CBRE 역시 금융 위기 당시 매출이 30% 이상 급감하고 적자를 기록하는 등 위기를 겪었다.

 

CBRE는 금융 위기 후 지속적인 인수합병을 통해 사업 분야를 재편했는데 자문 서비스보다 마진은 낮지만 반복 매출을 창출할 수 있는 경기에 덜 민감한 계약 기반의 서비스를 강화했다. 또한 사무실, 소매점 이외에 데이터 센터, 물류 창고, 생명과학 및 의료 시설로 서비스 포트폴리오 범위를 확대했다. 덕분에 2020년 코로나-19로 인한 경제 위기에서는 락다운과 재택근무로 상점과 사무실들이 비어나가고 여전히 코로나-19 이전 수준으로 회복되지 않고 있음에도 매출이 거의 타격을 받지 않았다. 경쟁 기업인 Jonse Lang LaSalle과 C&W이 각각 -11%, -10%의 매출 감소를 보인 것과 대조적이다.

 

3. 우호적인 상업용 부동산의 트랜드

CBRE는 글로벌 금융위기 이후 진행해온 사업 부문 개편의 마무리 작업으로 2019년 기존 미국, 유럽 및 중동, 아시아-태평양, 글로벌 투자, 개발 서비스 등 다섯 부문으로 구분하던 사업부문을 현재와 같은 자문 서비스, GWS, 부동산 투자의 세 부문으로 재구분했다. 

 

사업 부문 개편후 CBRE는 개편의 이유로 부동산 시장의 세가지 트랜드를 꼽았는데 (1) 기업 부동산 서비스의 외주 트랜드 (2) 대체 투자로서의 부동산 투자 활성화 (3) 부동산 기업들 간의 통합뿐만 아니라 고객들 역시 부동산 관리 기업을 통합하는 트랜드가 그것이다. 참고로 CBRE는 부동산 시장 데이터 분석에 있어서도 가장 앞서 있는 기관 중 하나로 자사 홈페이지를 통해 글로벌 부동산 시장 동향 분석에 관한 유용한 보고서들을 꾸준히 발표하고 있다 (https://www.cbre.us/research-and-insight).

 

1990년에 첫 부동산 서비스 외주 고객을 유치한 CBRE는 2017년 기준 500개가 넘는 고객을 보유할 정도로 외주 서비스 분야가 성장했다. 부동산 서비스는 고객이 입주한 건물의 외관 관리, 시설 개보수, 보안, 청소부터 회의시 제공되는 커피나 스낵류 제공까지 크고 작은 다양한 서비스들이 포함되는데 이러한 서비스들를 외주기업을 고용하는 기업들이 증가하는 추세일 뿐만 아니라 기업들이 각 서비스별로 서로 다른 외주 기업을 고용하던 것에서 CBRE처럼 원스톱으로 모든 서비스를 제공하는 기업을 고용하는 경향으로 바뀌고 있다는 것이다. 특히 다국적 대기업의 경우 CBRE를 고용함으로써 각 지역별로 서로 다른 서비스 제공 기업을 고용하지 않아도 된다는 장점이 있다. 또한 이러한 서비스 계약은 보통 5년 이상의 장기로 이뤄지기 때문에 반복적으로 안정된 매출이 창출된다.

 

CBRE의 부동산 외주 서비스 고객 성장 추이

출처: CBRE 발표 자료, 2021.7.21, https://s22.q4cdn.com/564468338/files/doc_presentations/2019/09/Barclays-Global-Financial-Services-Conference-2019-Presentation.pdf

 

또다른 우호적인 트렌드는 기관 투자자들의 부동산 투자에 대한 인식의 변화로 점차 대체 투자처로서 부동산에 대한 자산 배분을 늘려가는 추세인데 1980년대 2%에 불과하던 기관 투자자들의 포트폴리오내 부동산 투자 비율은 2018년 10%가 넘을 정도로 증가했다는 점은 기관 투자자 유치에 유리한 CBRE에게 긍정적이다.

 

기관 투자자들의 부동산 투자 자산 배분 비율 변화 추이

출처: CBRE 발표 자료, 2021.7.21, https://s22.q4cdn.com/564468338/files/doc_presentations/2019/09/Barclays-Global-Financial-Services-Conference-2019-Presentation.pdf

 

4. 아직 회복이 진행중인 미국 시장

미국이 코로나-19로 급격하게 실업률이 증가하고 재택 근무로 근무 환경이 바뀐지 1년 반이 지난 현재, 제조업은 대부분 코로나-19 이전으로 회복됐지만 서비스 부문의 회복은 여전히 진행중이다. 실업률은 일정 수준 빠르게 회복된 뒤 좀처럼 더 이상 내려가지 않고 있고, 오피스 및 소매점들의 공실 역시 크게 줄어들지 않고 있다. 은행들의 경우 백신 접종을 완료한 직원은 오피스 복귀를 독려하고 있지만 대형 테크, 인터넷 기업들은 여전히 직원들에게 재택근무 옵션을 제공하고 복귀를 종용하지 않고 있다.

 

재택 근무가 가능한 직종의 경우 한번 자리 잡은 재택 근무 환경이 쉽게 바뀌지 않을 수도 있겠지만 재택 근무에 여러가지 한계점들이 있고 IT 업종이더라도 네트워킹이 커리어 개발에 중요한 위치를 차지하기 때문에 미국의 성인 백신 접종율이 증가함에 따라 하반기에 직장 복귀가 가속화될 것으로 전망된다. CBRE의 미국 매출이 여전히 코로나-19 이전 수준을 회복하지 못하고 있다는 점은 여전히 성장할 여지가 남아있다고 볼 수 있을 것이다.

 

미국 실업률

출처: 세인트루이스 연준 FRED 웹사이트, 2021.7.21, https://fred.stlouisfed.org/series/UNRATE

 

리스크 요인

1. 경기에 민감한 비즈니스

2008년 금융 위기 이후 CBRE가 사업 분야를 다각화하며 경기에 민감한 사업 분야 비중을 크게 축소했지만 여전히 사업에서 큰 부분을 차지하고 있고 부동산 산업 자체가 경기에 민감할 수밖에 없다. 코로나-19로 인한 경제 위기는 다행히 큰 문제없이 넘어갈 수 있었지만 추후 2008년 서브프라임 사태처럼 부동산발 경제 위기가 발생한다면 큰 영향을 받을 수 있다. 또한 매출의 절반이 해외에서 나오는 만큼 매출이 환율에 따라 출렁일 수 있고 고용 시장 상황에 대해서도 민감하게 반응할 수 있다.

 

2. 델타 변이 확산

전세계적으로 인도발 델타 변이의 확산이 거세다. CBRE의 실적은 경제 활동이 재개되고 직장 복귀가 이루어진 호주와 중국을 비롯한 미국 이외 지역부터 향상되기 시작했다. 그러나 코로나 청정지역 중 하나로 꼽혔던 호주의 시드니마저 델타변이로 인해 7월 7일 락다운을 선언했다. 미국 역시 7월초 집계부터 델타 변이가 50%를 넘었고 7월 20일에는 83%에 이르며 빠르게 확산중이다. 하지만 백신 접종율은 빠르게 증가한 뒤 좀처럼 증가하지 않고 있으며 특히 트럼프 대통령의 지지세가 거셌던 중남부 교외 지역 거주자들은 여전히 백신 접종을 거부하고 있는 실정이다. 많은 전문가들이 델타 변이로 인해 또다시 락다운과 재택 근무 환경으로 되돌아가지는 않을 것으로 보고 있지만 정상화의 속도를 늦추는 역할은 충분히 가능해 보인다. 실제로 7월 20일 애플은 9월부터 실시하기로 했던 주 3일 오피스 복귀를 한달 이상 늦추기로 결정했다.

 

투자 의견

야후 파이넌스에 따르면 CBRE를 커버하는 애널리스트 8명 중 강력 매수 2건, 매수 3건, 보유 3건으로 종합적으로 약한 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 평균 $95.67, 최대 $108, 최저 $87로 현재 주가 대비 각각 11.3%, 25.6%, 1.2%의 괴리가 있다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

 

출처: 야후 파이넌스, 2021.7.21, https://finance.yahoo.com/quote/CBRE/

 

CBRE의 주가는 사상 최고가로부터 약 5% 정도 하단에 위치해 있다. CBRE의 최근 10년 포워드 P/E 밴드와 비교하면 밴드 상단에, 포워드 EV/S와 비교하면 밴드 중간 정도의 위치다. 현재 주가가 사상 최고가 근처지만 지나치게 비싸지는 않다는 의미다. 다만 싸다고 말하기도 어려운 위치인 만큼 당장의 매수보다는 좀 더 나은 진입 시점을 기다려 보는 것이 좋을 것으로 보인다.

 

최근 10년 CBRE 주가, 포워드 P/E, 포워드 EV/S

출처: Koyfin.com 2021.7.21

 

올해와 내년 애널리스트들의 실적 컨센서스는 EPS는 각각 80%와 10% 증가를, 매출은 9%와 7% 증가를 전망하고 있다. 지난해 GWS와 부동산 투자 부문의 호조가 자문 서비스 부문의 매출 감소를 메워주며 매출은 거의 감소하지 않았지만 GWS와 부동산 투자 부문의 마진이 자문 서비스보다 낮기 때문에 EPS는 크게 감소한 탓에 정상 궤도로 진입할 올해 EPS의 증가분이 매출 증가분 보다 클 것으로 예측된다. EPS 기반의 P/E가 매출 기반의 EV/S보다 높은 밸류에이션을 보이는 이유이기도 하다. 2분기 실적은 7월 29일 목요일 장시작전에 발표한다. 매수를 고려중이라면 실적 발표를 기다려 결과를 보고 결정하는 것이 좋을 것이다.

 

월가의 예상 실적

	2020	2021E	2022E
EPS 컨센서스	$2.22	$3.99	$4.40
EPS 증가율	-41%	80%	10%
매출 컨센서스	$23.83B	$25.92B	$27.83B
매출 증가율	0%	9%	7%

출처: 시킹 알파, 2021.7.21, https://seekingalpha.com/symbol/CBRE/earnings

 

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

코로나바이러스 델타 변이가 확산하면서 백신 접종율이 높은 영국과 이스라엘에서 두가지 상반된 정책을 발표했다. 영국은 백신 접종자들이 델타 변이에 감염되더라도 입원 및 사망률이 극히 낮은 점을 들어 최근 ‘자유의 날’을 선포하고 방역으로 인한 모든 봉쇄 조치를 철회하고 일상으로 돌아가는 선택을 했다. 반면 이스라엘은 완화했던 방역 규제를 다시 도입하는 선택을 했다. 아직 정책 초기라 어떤 선택이 옳을지는 알 수 없다. 만일 영국의 선택이 옳다면 백신 접종율이 높은 국가들의 일생생활 복귀, 그리고 직장 복귀에 가속도가 붙을 것이고 CBRE의 주가에는 긍정적인 영향을 미칠 것이며 비중 확대를 고려해볼 수 있다.

 

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

반면 영국의 선택이 실패로 판명될 경우 다시금 전세계 국가들의 방역이 강화될 수 있다. 대다수 전문가들이 현재로서는 이전과 같은 락다운은 없을 것으로 전망하고 있지만 앞일은 알 수 없고 최악의 경우도 생각해봐야 할 것이다. 다만 지난해 글로벌 락다운에도 불구하고 CBRE의 실적이 견고했던 점을 고려하면 델타변이의 확산으로 인해 주가가 하락한다면 좋은 매수 기회를 제공할 것이다.