작성일  2020.11.21

#Thermo Fisher Scientific (TMO) #Danaher Corporation (DHR) #Becton Dickinson and Company (BDX) #Illumina (ILMN) #IQIVA Holdings (IQV)

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  생명과학 산업에 투입되는 각종 투자금 및 연구비는 매년 증가하고 있다. 생명과학 산업의 성장이 장기 메가 트랜드라는 데에는 이견이 없다.

❏  Thermo Fisher Scientific은 생명과학 연구에 필요한 모든 것을 제공하는 기업으로 생명과학 산업 내에서 독특한 위치를 차지하고 있다. 생명과학 산업의 연구비 증가 = Thermo Fisher Scientific의 성장이라는 등식이 성립한다.

❏  Thermo Fisher Scientific은 단기적으로는 코로나-19로 수혜를 입기도 했지만 진단 분야, 생물학 제제 의약품 생산 분야에서 전략적으로 수직계열화를 완성하며 이익 극대화를 이루고 있다는 점을 주목할 필요가 있다.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

1990년에 시작해 2003년에 종료된 인간 게놈 프로젝트 (Human Genome Project)는 $3B에 달하는 막대한 연구비가 투입되면서 생명과학 전반을 뒤바꿔 놓았다. 생명과학 지식의 발전뿐만 아니라 연구를 수행하는데 필요한 제반 여건들 – 실험용 기기, 연구 방법 등에 획기적인 변화를 수반했고 2000년대 이후 생명과학을 기반으로한 다양한 산업들이 탄생했다. 생명과학에 기반한 산업은 질병의 진단 및 치료, 농업, 식품, 환경, 그리고 최근에는 소비재 분야에까지 그 응용범위가 확대되고 있다.

생명과학 및 제반 산업의 성장은 투입되는 연구비가 지속적으로 증가하고 있다는 데에서 확인할 수 있다. 미국의 아카데미 생명과학 연구비의 대부분을 차지하는 NIH (미국립보건원) 연구비는 2013년 $29.3B에서 2018년 $37.3B로 연평균 4.9%의 비율로 증가했고, 대형 제약사들의 R&D 비용은 2012년 $80B에서 2018년 $106B으로 연평균 6%의 비율로 증가했다.

생명과학 및 제반 산업의 연구비 추이 (위) NIH연구비 (아래) 대형 제약사 R&D 비용 및 매출 대비 비율 

출처: Deloitte (위), IQVIA (아래), 2020.11.21

https://www2.deloitte.com/global/en/pages/life-sciences-and-healthcare/articles/global-life-sciences-sector-outlook.html, https://www.iqvia.com/insights/the-iqvia-institute/reports/the-changing-landscape-of-research-and-development

아카데미 연구기관, 공공 기관, 기업으로 들어간 R&D 비용은 연구 개발에 필요한 기기, 재료, 시약, 소모품 및 서비스 등의 구입에 사용된다. 따라서 생명과학 및 제반 산업 생태계의 하단에서 연구 개발에 필요한 기기, 재료, 시약, 소모품 및 서비스를 제공하는 산업 역시 생명과학 분야의 R&D 비용 증가 추세와 더불어 성장하는 커다란 시장을 형성하고 있다.

생명과학 연구에 필요한 모든 것을 제공하는 기업 Thermo Fisher Scientific

Thermo Fisher Scientific은 2006년 실험용 기기 제작 업체 Thermo Electron Corporation과 실험용 기기, 시약, 소모품 유통업체 Fisher Scientific의 합병으로 탄생했다. 두 모기업은 각각 1956년과 1902년에 설립된 오랜 역사의 기업들이다. Thermo Fisher Scientific은 뉴욕증권거래소에 상장되어있고 S&P500 구성 종목이며 본사는 매사츄세츠주 월댐에 소재해 있다.

Thermo Fisher Scientific의 성장 과정은 인수합병의 역사다. 2010년 이후 현재까지 68개의 기업을 인수했으며 인수 비용만 $39B에 달한다. 그 결과 200개 이상의 브랜드를 보유하고 있으며 Thermo Fisher Scientific에서 직접 제작 판매하는 제품들과 Fisher Scientific의 마켓플레이스에서 판매되는 파트너 제품들로만 실험실을 세팅하고 실험에 필요한 대부분의 제품을 구매할 수 있을 정도다. Thermo Fisher Scientific는 DNA 시퀀싱 기기, 전자 현미경, 질량 분석기와 같은 최고급 장비들부터 실험실 세팅에 필요한 가장 기본적인 책상, 의자, 일회용 장갑까지 다루지 않는 품목이 없다.

대표 브랜드로는 일루미나 등장 이전 최대의 DNA 시퀀싱 브랜드이자 qPCR 시장의 최대 강자 Applied Biosystems, 분자생물학용 시약 및 키트를 판매하는 Invitrogen, 실험실 물품 분야의 아마존과 같은 마켓플레이스 유통 채널 Fisher Scientific 등이 있다.

Thermo Fisher Scientific의 사업분야는 생명과학 솔루션, 분석용 기기, 진단, 실험용 시약/서비스로 크게 나뉜다. 생명과학 솔루션은 가장 최근에 시작한 사업 분야로 연구, 생산, 임상 등에 필요한 솔루션을 제공한다. 생물학 제제(biologics)의 생산을 위한 바이오 리액터, 세포 배양에 필요한 배지, 그리고 코로나-19 진단을 위한 시약 등이 이 분야에 포함된다. 분석용 기기는 크로마토그래피, 질량 분석기, 전자 현미경 등의 고급 분석 장비등을 생산, 판매하는 분야다. 진단 분야는 직접적인 진단 키트나 키트와 진단 기기를 묶어서 판매하는 분야다. 실험용 시약/서비스는 기본적인 화학약품, 냉동고나 인큐베이터 같은 기본적인 실험실 내구재 기기들부터 제약부문의 위탁 서비스까지 포함된다.

사업 분야별로 모든 부분에서 업계 1위를 차지하고 있지는 않지만 대부분의 분야에서 상위권에 랭크되어 있다. Thermo Fisher Scientific의 라이벌이라고 할만한 기업은 대부분이 특정 분야에 전문화되어 있는 관계로 특정 분야별 라이벌은 존재하지만 Thermo Fisher Scientific와 같은 비즈니스 모델을 가지고 있는 라이벌은 존재하지 않는다. 그만큼 생명과학 서비스 시장 내에서 독보적인 위치를 차지하고 있다.

Thermo Fisher Scientific의 매출은 표에서 보듯 2010~2019년 10년간 연평균 증가율 10%로 꾸준하게 성장해왔다. Thermo Fisher Scientific의 사업은 원래는 제조, 유통업의 성격이 강했다. 그러나 최근 Patheon 등의 인수합병을 통해 제약 산업 위탁 생산 등 서비스 분야로의 사업 확대에 주력하고 있으며 이 분야의 매출이 빠르게 성장중이다. 또한 고가의 기기 등 고부가가치 사업 영역으로의 확대로 영업이익율이 꾸준하게 증가하고 있고 더불어 ROE 역시 증가하고 있다. 그러나 인수합병이 기업의 주된 사업 모델이다보니 부채/자본 비율은 꾸준히 일정 비율로 유지되는 점은 피할 수 없다.

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Billion – EPS 제외)

출처: Thermo Fisher Scientific연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.11.21, https://ir.thermofisher.com/investors/financial-information/sec-filings/default.aspx

사업 분야별 매출

출처: Thermo Fisher Scientific연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.11.21, https://ir.thermofisher.com/investors/financial-information/sec-filings/default.aspx

Thermo Fisher Scientific의 매출은 50% 이상이 미국 및 북미에서 나온다. 그러나 세계 주요 국가에 지사를 두고 사업을 하고 있으며 특히 최근에는 중국 바이오 산업이 빠르게 성장하면서 중국향 매출 역시 빠르게 성장하고 있다. 고객별로는 제약-바이오 기업들이 가장 큰 비중을 차지하며 제품군별로는 소모품이 가장 큰 비중을 차지한다.

지역별 매출

출처: Thermo Fisher Scientific연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.11.21, https://ir.thermofisher.com/investors/financial-information/sec-filings/default.aspx

시장별, 제품별, 지역별 매출 분포 (2020년 2분기 기준)

출처: Thermo Fisher Scientific 발표 자료. 2020.11.21, https://s1.q4cdn.com/008680097/files/doc_presentations/2020/09/01-2020-Analyst-Day-full-event-for-Download.pdf

투자 포인트

1. 고속 성장하는 생명과학 산업의 숨은 수혜주

코로나-19로 모든 경제 활동이 멈춰섰던 2020년 상반기, 제약-바이오 산업은 판데믹 극복의 선두에 서며 한단계 도약하는 계기를 맞았다. 전세계의 모든 사람들이 그동안 듣도 보도 못한 이상한 약물 이름을 알게 됐고, 백신과 치료제가 어떻게 다른지 정도는 기본적으로 말할 수 있는 수준이 됐다. 코로나-19는 그동안 외면 받아왔던 감염병 분야에 관심을 고조시켰고, 판데믹이 끝난 후에도 비인기 분야에 투자가 줄어들지 않을 것으로 전망된다. 2020년 하반기 역대 최대의 바이오텍 IPO 숫자에서 볼 수 있듯 생명과학 산업에 대한 투자는 가속화되고 있다.

생명과학 산업에 대한 투자금과 연구비가 증가할 수록 Thermo Fisher Scientific은 그 수혜를 고스란히 가져오게 된다. Thermo Fisher Scientific이 글로벌하게 오랜 기간 구축해 놓은 강력한 브랜드 파워는 고객들이 필요한 제품이 있을 때 우선적으로 찾도록 만든다. 온라인 쇼핑을 할 때 다른곳으로 가지 않고 아마존을 찾는 것과 마찬가지다.

중국의 생명과학이 빠른 속도로 발전하는 점도 양면성이 있지만 일단은 Thermo Fisher Scientific에게 호재다. Thermo Fisher Scientific은 중국에 직원 5000명을 채용하며 현지화 전략을 취하고 있다. 현지에서 생산한 물건을 현지에 공급하는 전략이다. 중국을 중심으로하는 이머징 마켓의 매출 비중은 2010년 15%에서 2019년 21%로 증가했다.

2. 사업 영역의 확장으로 인한 시너지

Thermo Fisher Scientific은 인큐베이터와 같은 실험실용 내구재, 질량 분석기와 같은 분석 기기를 제조 판매하던 Thermo Electron Corporation과 실험실용 소모품 및 화학약품의 제조, 판매 및 유통 마켓플레이스를 운영하던 Fisher Scientific의 합병으로 탄생했다. 정밀 분석 기기를 제외하면 이렇다할 고가 제품군이 없던 Thermo Fisher Scientific은 차츰 인수합병을 통해 전자현미경, DNA 시퀀싱, qPCR, DNA microarray chip 등 고가 연구용 장비로 제품군을 확대하면서 고 부가가가치 상품군을 확대하고 있다. 동시에 이들 기기의 사용 범위가 연구용에서 분자 진단용으로 확장되면서 직접 진단 시장에도 진출하며 수직계열화를 통한 이익 극대화도 이루어지고 있다.

고 부가가치 제품군의 확대와 수직계열화를 통한 이익 극대화는 진단 분야에서뿐만 아니라 바이오 의약품 제조 공정 분야에서도 일어나고 있다. Gibco 브랜드의 인수로 진출한 세포 배양 배지 분야에 바이오 공정에 필요한 기기 및 소모품 제조 기업의 인수로 자사의 제품군만으로 바이오 공정에 필요한 모든 시설 및 소모품을 갖출 수 있게 됐다. 이에 더해 최근 생물학 제제 위탁 생산 기업들을 인수하면서 수직 계열화를 완성했다. 최근 대형 제약사들이 파이프라인 하나 정도는 보유할 정도로 개발이 크게 증가하고 있는 유전자 치료제 분야는 생산 공정 시설 부족이 병목현상을 일으키며 가장 큰 문제점으로 부각되고 있다. Brammer Bio의 인수로 유전자 치료제 위탁 생산 시설을 보유하게 된 점은 향후 주목해야할 점들 중 하나다.

이처럼 Thermo Fisher Scientific은 기존에 해오던 사업 분야에 머무르지 않고 생명과학 산업의 추세 변화에 맞춰 사업 영역을 확장하는 동시에 전략적으로 수직 계열화를 이뤄내면서 끊임없이 변화하고 성장하고 있는 기업이다.

3. 재미없는 그러나 그만큼 안정적인 주식

Thermo Fisher Scientific 유통 주식의 91%를 기관 투자자들이 소유하고 있다. 기관 투자자들의 대부분은 패시브 자금을 운용하는 대형 펀드들이다. 그만큼 주가가 안정적으로 움직인다. S&P 500 대비 변동성을 측정하는 베타(1이하인 경우 S&P 500 보다 변동성이 작음) 값은 0.98로 시장보다 안정적이다. 시장이 조정을 받지 않는 이상 좀처럼 조정을 받지 않고 주가의 하루 변동폭도 작다. 그렇다고 S&P 500 정도의 수익율을 주는 것은 아니다. 2006년 합병 이후 수익율 930%로 S&P500의 150%를 크게 아웃퍼폼했다. 올해 역시 S&P 500의 10.11% 대비 39.47%로 크게 아웃퍼폼하고 있다. 생명과학에 투자하고 싶지만 제약-바이오의 변동성이 싫고 주식창을 자주 들여다보기 싫은 장기투자자라면 필수적으로 포트폴리오에 담아야할 종목이다.

4. 코로나-19의 수혜

Thermo Fisher Scientific의 사업분야는 다양한 분야를 섭렵하고 있는 만큼 코로나-19에 피해를 입기도 하고 수혜를 입기도 했다. 재택근무가 불가능한 생명과학 산업 특성상 올해 1, 2분기에는 정밀 분석 기기 위주로 매출이 감소했다. 그러나 기기 분야의 매출 감소분은 코로나-19 진단, 치료제, 백신 생산에 필요한 소모품 매출의 급증으로 충분히 상쇄하고도 남았다. ABI qPCR 기기는 코로나-19 분자 진단에 범용으로 사용되는 기기로 qPCR 기기 시장에서 가장 높은 점유율을 보인다. 코로나-19 분자 진단 횟수가 증가할수록 ABI qPCR에 사용되는 소모품이 증가하게 되는 구조다. 또한 자사의 자체 진단 키트 개발도 매출 증대에 한몫했다.

더불어 코로나-19 치료제 및 백신 생산에 필요한 바이오 공정용 소모품의 매출 역시 크게 증가했고, 특히 백신 대량 생산은 이제 시작 단계이기 때문에 이 분야의 매출은 내년에도 지속적으로 증가할 것으로 전망된다. 또한 위탁 생산에 대한 수요 역시 크게 증가했다. 이에 힘입어 최근 3분기 매출은 전년 동기 대비 36% 증가했다. 최근에는 화이자/비온텍의 mRNA 백신에 초저온 보관이 필요하다는 것이 알려지면서 콜드체인에 필수적인 -80’C 초저온 냉동기 (deep freezer)가 주목받기도 했다. 하지만 이 분야가 실제 매출로 연결될지는 지켜봐야할 것이다.

리스크 요인

1. 중국산 저가 제품들의 도전

중국의 생명과학 산업의 빠른 성장은 Thermo Fisher Scientific에게 큰 기회임과 동시에 도전이기도 하다. 전술한대로 중국의 생명과학 산업이 성장하면서 Thermo Fisher Scientific의 잠재적 고객이 크게 증가했다. 반면 생명과학 제반 산업 역시 동반 성장하면서 Thermo Fisher Scientific과 유사한 서비스를 저가에 공급하는 경쟁자들 역시 크게 증가했다. 중국의 생명과학 서비스 기업들은 자국 시장에 머무르지 않고 해외 시장을 적극적으로 두드리고 있다. 저가의 소모품, 실험실용 내구재들은 중국산 대체제를 쉽게 찾을 수 있는데 중국 기업들은 운송비를 포함해도 미국산 제품들보다 더 저렴한 가격으로 서구 시장에 파고들고 있다. 브랜드 파워가 중시되는 서구 선진국에서는 여전히 경쟁력을 유지할 수 있지만 이머징 마켓에서는 타격을 입을 수 있다.

2. 연속된 인수합병으로 인한 부채 증가

인수합병을 통한 사업 영역의 확대는 Thermo Fisher Scientific의 중요한 사업 모델이다. Thermo Fisher Scientific의 부채/자본 비율은 2010년 39%에서 2014년 109%로 크게 증가한 뒤 100% 전후로 유지되고 있다. 일반적으로 허용되는 부채/자본 비율 200%보다는 크게 낮지만 2021년 이후로 금리 상승이 예상되고 있어서 인수합병이 주요 사업 모델인 Thermo Fisher Scientific로서는 신경써야할 부분이다.

3. 성공적인 백신 개발로 인한 미래 매출 감소 우려

최근 화이자/비온텍, 모더나의 mRNA 백신이 95% 정도의 효능을 보이며 큰 기대감을 주었다. 또한 판데믹 기간이 길어지고 초기 감염자들에 대한 연구가 진행되면서 최근 코로나-19에 감염됐다가 회복된 사람들의 면역 반응이 장기간 지속된다는 연구결과들이 다수 발표되고 있다. 코로나-19 백신을 1년에 수차례 접종해야할지도 모른다는 애초의 우려와는 달리 백신을 매년 맞지 않아도 될 가능성마저 제기되고 있는 것이다. Thermo Fisher Scientific의 최근 매출은 코로나-19 관련 매출 – 진단과 관련된 기기, 소모품 및 백신 생산에 필요한 기기, 소모품 및 위탁 생산 서비스 매출 증가가 기여한 바가 크다. 만일 2022년 이후 이 분야 매출이 크게 감소할 것이란 전망이 제기된다면 주가에 선반영되며 주가 하락을 불러올 수 있다.

투자 의견

야후 파이넌스에 따르면 Thermo Fisher Scientific을 커버하는 애널리스트 숫자는 10월 21명에서 11월 15명으로 6명 감소했다. 10월 대비 11월 투자 의견은 적극 매수 8, 매수 6, 보유 1로 각각 1, 3, 2건씩 감소했다. 전반적인 의견은 5점 만점에 1.8점으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 최저 $260, 최고 $550, 평균 $503로 현재 주가 대비 상승여력은 각각 -42%, 22%, 12%다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후 파이낸스, 2020.11.21 https://finance.yahoo.com/quote/TMO/

Thermo Fisher Scientific의 주가는 11월 이후 화이자/비온텍의 백신 결과 발표로 인한 콜드체인에 대한 기대감으로 급등과 급락을 보이며 사상 최고가인 $532.57 대비 18% 하락한 $450선에서 거래되고 있다. Thermo Fisher Scientific의 P/E는 닷컴 버블 당시 (약 80배)와 서브프라임 모기지 당시 (약 60배) 이후 최고인 50배까지 치솟았다가 최근 급락으로 37배에 거래되고 있다. 고평가 영역이지만 2016년 이후 30배 정도가 최저치이고 올해 들어 전체 시장의 P/E 확장이 일어났기 때문에 아주 높다고 만은 볼 수 없다.  

Thermo Fisher Scientific의 P/E 밴드

출처: Koyfin.com, 2020.11.21, https://www.koyfin.com/charts/g/TMO 필자 자체 제작

Thermo Fisher Scientific은 유사한 비즈니스 모델을 지닌 기업이 없는 관계로 피어 기업들과의 가치평가 비교가 쉽지 않다. 유사한 시총을 지닌 기업들은 임상 관련 데이터, 서비스 기업 IQVIA를 제외하면 대부분이 의료용, 연구용 기기 전문 기업들인데 Thermo Fisher Scientific의 주가 가치는 이들 대비 저렴한 편에 속한다. 그러나 여러 산업군이 혼재된 독자적인 비즈니스 모델을 지닌 기업인 만큼 특정 산업군에 전문화된 피어 기업들과의 비교보다는 자체 P/E 밴드를 참고하는 편이 더 나아 보인다.

Thermo Fisher Scientific의 가치평가

출처: 시킹 알파, 멀티플 2020.11.21, https://seekingalpha.com/symbol/LLY/valuation/metrics, https://www.multpl.com/sitemap

Yahoo Finance에 따르면 22명 애널리스트들이 Thermo Fisher Scientific의 2020년, 2021년 EPS, 매출 전망치를 제시하고 있다. EPS의 경우 평균값으로 2020년과 2021년 각각 48.3%, 9.7% 증가를, 매출의 경우 평균값으로 2020년과 2021년 각각 19.9%, 7.6% 증가를 전망하고 있다. 리스크 섹션에서 언급한대로 코로나-19 관련 매출 급증으로 올해 매출과 이익이 크게 증가한 만큼 향후 글로벌 판데믹의 진행 상황, 그리고 애널리스트들의 매출/이익 전망치 변화를 눈여겨볼 필요가 있다.

월가의 예상 실적: 평균값 (범위)

출처: 야후 파이낸스, 2020.11.21 https://finance.yahoo.com/quote/TMO

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

최근 대선 불확실성의 해소, 경기 부양책 기대감, 긍정적인 백신 결과로 인한 기대감이 시장에 자리잡으면서 기존에 코로나-19로 수혜를 받았던 종목들 보다는 피해를 입었던 종목들 위주로 순환 장세가 일어나고 있다. 하지만 미국의 코로나-19 일일 확진자수가 20만명 돌파를 목전에 두고 있고 입원 환자수도 역대 최고치를 매일 경신하면서 올해 초보다 더 가파른 확산세를 보이고 있는 것 역시 현실이다. 코로나-19 수혜주에 대한 긍정적인 센티먼트는 많이 가라앉았지만 Thermo Fisher Scientific의 실적은 오히려 더 좋아질 가능성이 높다. 생명과학 산업의 성장이라는 큰 흐름이 지속되는 가운데 단기적으로 코로나-19로 인한 순풍이 유지된다면 Thermo Fisher Scientific의 주가가 단기 조정을 보일 수는 있겠지만 큰 틀에서 우상향하는 그림은 바뀌지 않을 것이다. 유동성으로 인한 버블 장세가 이제 시작이라는 의견이 많은 만큼 Thermo Fisher Scientific의 과거 닷컴 버블 당시의 P/E 80배까지도 멀티플의 확장을 기대해볼 수 있을 것이다. 2021년 EPS 전망치에 올해 최고 P/E였던 50배의 멀티플을 적용해보면 $880~$1135대 까지도 상승이 가능할 것으로 예상해본다.

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

화이자/비온텍, 모더나의 mRNA 코로나-19 백신에 이어 아스트라제네카, J&J, 노바백스, 사노피/GSK 등의 코로나-19 백신 결과가 올해 말부터 내년 상반기까지 줄줄이 예고되어 있다. mRNA 백신이 예상을 뛰어넘는 효능을 보였던 것처럼 앞으로 발표될 다른 백신들도 긍정적인 효능을 보이고 최근 발표되는 연구결과들처럼 코로나-19에 대한 면역반응이 장기간 지속되는 것이 백신으로부터도 확인된다면 코로나-19는 예상보다 빠르게 유의미한 수준으로 종료될 가능성이 있다. 올해 코로나-19 관련 매출 증가가 큰 비중을 차지한 Thermo Fisher Scientific에게 코로나-19의 빠른 종료는 갑작스러운 매출 급감으로 단기적 악재가 될 수 있다. 또한 미국을 비롯한 각국 정부의 대규모 부양책은 실질 금리 상승을 불러오고 경기 민감주로의 섹터 로테이션을 더욱 가속화시킬 수 있다. 그러나 이런 악재들은 생명과학 산업의 성장이라는 장기 트렌드하에서의 단기 조정 요인들이다. Thermo Fisher Scientific이 생명과학 산업내에서 위치한 포지셔닝이 흔들리지 않고 생명과학 산업의 성장, 구체적으로는 생명과학 산업에 투입되는 각종 자금이 추세적으로 줄어들지 않는 이상 단기 조정 요인들은 Thermo Fisher Scientific의 좋은 매수 포인트들을 제공할 뿐이다. 부정적인 시나리오하에서 Thermo Fisher Scientific의 주가는 2016년 이후의 P/E 밴드 하단인 30선에서 지지를 받을 수 있을 것으로 예상해본다. 2021년 EPS 전망치를 이에 대입해보면 주가는 $530~$680 정도에서 지지를 받을 수 있을 것이다.

작성일  2020.11.6

#Exact Sciences (EXAS) #Guardant Health (GH) #Invitae (NVTA) #Illumina (ILMN)

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❏  최근 3달간 3건의 액체 생검 기업 대상 인수합병 발표가 있었다. 가장 최근인 10월말 Exact Sciences는 다중암 액체생검 조기 진단 분야에서 가장 앞서는 것으로 평가되고 있는 Thrive Earlier Detection Corp의 깜짝 인수합병을 발표하며 발표 당일 주가가 20% 이상 폭등했다.

❏  Exact Sciences는 2014년 출시한 대장암 진단 키트 콜로가드의 폭풍 성장으로 지난 6년간 연평균 225%의 매출 증가 및 10배가 넘는 주가 상승을 이뤄냈다.

❏  Thrive를 품에 안은 Exact Sciences는 액체 생검 분야로의 진출로 다시 한번 도약의 기회를 맞았다.

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현재 항암제는 면역 항암제와 표적 항암제가 양대 축을 형성하고 있다. 표적 항암제는 돌연변이를 지닌 암 유발 유전자를 타게팅하는 항암제다. 최근에는 암의 종류와 무관하게 특정 암유발 돌연변이 유전자를 지닌 암의 치료에 사용되는 표적 항암제가 속속 개발되고 있다.

표적 항암제의 사용 범위가 늘어가면서 이에 수반한 정밀 종양학 (precision oncology)의 수요 역시 높아지고 있다. 정밀 종양학은 환자의 암 조직을 DNA 시퀀싱 기술로 검사해 암 유발 돌연변이를 찾고 그에 맞는 치료법을 적용하는 맞춤형 치료 방식을 뜻한다.

정밀 종양학이 광범위하게 적용되면서 함께 주목받는 분야가 액체 생검 (liquid biopsy)이다. 액체 생검은 조직 생검을 대신해서 환자의 혈액으로 방출된 암세포나, 그 암세포로부터 나온 DNA, 단백질 등 바이오마커를 검출하여 질병을 진단하는 방법이다. (주: 액체 생검은 암 이외의 질병의 진단에도 사용되나 암 진단을 위해 가장 많이 개발되고 있고 암에 대한 액체 생검을 주로 지칭한다)

암 진단을 위한 기존의 조직 생검은 수술에 준하는 입원이 필요하고 위험하며 가격이 비싸다. 반면 액체 생검은 혈액만 채취하면 되기 때문에 가격이 저렴하고, 샘플을 자주 채취할 수 있으며 안전하다는 장점이 있다. 초기에 낮은 민감도 (sensitivity: 양성을 양성으로 판정하는 비율)와 특이도(specificity: 음성을 음성으로 판정하는 비율)가 문제로 지적됐으나 바이오마커의 개발로 최근에는 조직 생검에 준하는 높은 민감도와 특이도를 보이는 진단법들이 등장해 빠르게 시장에 침투하고 있다.

액체 생검은 그 목적에 따라 건강인 대상 조기 진단 스크리닝, 표적 치료제를 위한 치료 옵션 결정, 수술/치료 후 경과/재발 모니터링 등으로 나눌 수 있다. 또한 특정한 한 두 종류의 암을 대상으로 하는지, 다중암 (multi-cancer)을 대상으로 하는지에 따른 분류도 가능하다. 이들 각각은 비슷해 보여도 각 분야에 따라 개발 전략이 크게 달라지기 때문에 각각의 액체 생검 기업들은 특정 한두 분야에 집중하는 전략을 취하고 있다.

이중 다중암 조기 진단 분야는 아직 증상이 나타나지 않은 건강인을 대상으로하는 스크리닝으로 암 진단의 궁극으로 꼽힌다. 따라서 혈액에 검출해야할 암세포 DNA, 단백질의 양이 많지 않아 가장 어려운 분야로 꼽히며 아직 판매되고 있는 제품이 없다. Bank of America에 따르면 암 조기 진단 액체 생검 시장은 연간 $25B 이상 이를 것으로 전망된다.

2020년은 액체 생검 분야에 특별한 해다. Guardant Health의 Guardant360이 액체 생검 테스트로는 최초로 FDA 승인을 받았고, 상장을 앞둔 두 기업 포함 세개의 유니콘 액체 생검 기업들이 인수합병됐다. 6월과 9월 분자 진단 기업 Invitae와 DNA 시퀀싱 기업 Illumina가 각각 상장을 앞둔 ArcherDx ($1.4B)와 Grail ($8B)의 인수를 발표했다.

그리고 오늘 소개할 Exact Sciences가 10월 27일 Thrive Earlier Detection Corp (이하 Thrive)을 $2.15B에 인수한다고 발표했다. 암 조기 진단 액체 생검 분야에서 가장 앞서있다고 평가받는 두 기업이 바로 Grail과 Thrive다.

[Thrive의 인수를 통해 액체 생검 암 조기 진단 시장에 진출한 Exact Sciences]

Exact Sciences는 1995년에 설립된 분자 진단 기업으로 2001년 나스닥에 상장했다. 2014년 대장암 조기 진단 테스트 콜로가드 (Cologuard)를 출시했고 같은해 FDA 및 CMS (미국 공보험 메디케어와 메디케이드를 관장하는 기관)의 승인을 받았다. 콜로가드는 대변에서 분리한 DNA와 단백질로부터 11개 바이오마커의 정량적인 검출을 통해 대장암을 조기 진단하는 테스트다.

대장 내시경 등 기존의 대장암 조기 진단은 일과 시간에 병원을 방문해야하고 약을 먹고 수면을 취해야하며, 검사 후에는 운전을 할 수 없는 등의 불편함이 존재한다. 이에 반해 콜로가드는 가정에서 대변을 채취해 우편으로 랩에 보내기만 하면 되기 때문에 높은 편리성을 지닌다. 콜로가드 외에도 편리성을 앞세운 여타 대변 혈액 테스트, DNA 테스트 등이 있지만 민감도에서 (90% 이상 vs 60~70%) 콜로가드와 큰 차이를 보인다. 또한 콜로가드는 메디케어 등 공공 의료보험은 물론 대부분의 민간 의료보험이 적용되기 때문에 의료보험이 있는 사람이라면 대부분의 경우 무료 검사가 가능하다.

편리성과 민감도, 저렴한 가격을 앞세운 콜로가드는 2018년 Pfizer와의 공동 프로모션 계약까지 더하면서 빠르게 시장에 파고 들었다. 지난 6년간 콜로가드 테스트 횟수 및 매출의 연평균 증가율은 각각 235%, 245%에 이른다. 현재까지도 대변에서 추출한 DNA를 이용한 FDA 승인 대장암 스크리닝은 콜로가드가 유일하다.

Exact Sciences는 2019년말 Genomic Health를 $2.8B에 인수합병하면서 옹코타입 DX (Oncotype DX)를 포트폴리오에 편입했다. 옹코타입 DX는 유방암, 전립선암, 대장암에 대한 유전자 발현 테스트로 치료 옵션 결정 및 경과 모니터링에 사용되는 분자 진단 테스트다.

콜로가드의 가파른 성장으로 2014년 $2M이던 Exact Sciences의 매출은 2019년 $876M을 기록했고 옹코타입 DX의 포트폴리오 추가로 올해는 3분기까지의 매출만 $1B을 돌파했다. Evaluate Pharma는 Genomic Health의 인수합병으로 Exact Sciences가 2024년까지 매출 기준 분자 진단 기업 7위에 오를 것으로 전망한 바 있다.

주요 재무제표 항목들 및 항목별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

출처: Exact Sciences 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.11.6,

https://investor.exactsciences.com/investor-relations/financial-information/sec-filings/default.aspx

콜로가드의 급속한 시장 확대에도 불구하고 액체생검 분야의 강자 Guardant Health가 2019년 대장암 조기진단을 위한 임상시험을 시작했고, 또다른 액체 생검 기업 Freenome이 대장암 초기 데이터를 발표하면서 Exact Sciences의 주가는 2019년 4분기 1년여간 조정을 받고 있었다.

액체 생검과의 경쟁 압박을 받던 Exact Sciences가 액체 생검에 대한 정면 돌파를 시작했다. Exact Sciences는 9월 Cowen Liquid Biopsy Summit에서 자체 개발한 액체 생검을 이용한 다중암 조기 진단 테스트 초기 결과를 발표했는데 민감도 86%, 특이도 95%로 가능성을 보였다. 그리고 이번 Thrive 인수를 통해 액체 생검 조기 진단 분야에서 가장 앞서있다고 평가받는 CancerSEEK을 포트폴리오에 추가하면서 본격적으로 액체 생검 시장 진입을 선언했다.

Thrive의 다중암 조기 진단 액체 생검 CancerSEEK는 조기 진단 스크리닝이 사용되는 실제 세팅 – 암 확진자가 아닌 비확진자를 대상으로 임상시험을 진행한 유일한 다중암 액체 생검 조기 진단 테스트로 관련 시장에서 가장 앞서 있다. Exact Sciences는 같은날 $410M의 인수합병을 발표한 Base Genomics의 DNA 메칠화 검사 기술을 CancerSEEK에 추가해 제품 개발 및 FDA 승인을 추진한다는 계획이다. CancerSEEK이 타게팅하는 다중암 액체 생검 조기 진단 시장은 $25B으로 추산되고 있는데 이는 콜로가드의 $18B 대장암 조기 진단 시장과 옹코타입의 $3.5B 시장을 합친 것보다 더 크다.

Exact Sciences의 주가는 9월 자체 개발 액체 생검 결과를 발표한 당일 $73에서 $94로 약 30% 상승했고, Thrive의 인수 발표가 있던 당일 사상 최고치를 경신하며 $106에서 $131로 또다시 약 24% 급등했다. 일반적으로 인수합병을 발표하는 기업의 경우 주가가 하락하는 점에 비춰 지극히 이례적인 주가 움직임이었다. 이러한 주가 움직임은 시장이 Thrive의 인수를 어떻게 평가하는지 잘 보여준다.

Exact Sciences의 제품군 별 잠재 시장 규모

출처: Exact Sciences 발표 자료. 2020.11.6.

https://s22.q4cdn.com/877809405/files/doc_financials/2020/q3/FINAL-Thrive-Presentation.pdf

[투자 의견]

Thrive 인수를 통해 액체 생검 시장에 진입한 Exact Sciences는 이미 콜로가드를 통해 성공적인 상업화를 경험한 기업이라는 점에서 경쟁관계에 있는 액체 생검 개발 기업들과 차별화된다. 암 진단 시장에서는 FDA 승인 보다 더 중요한 것이 의료 보험 적용을 받는 것이다.

진단 시장은 처방약 시장과 달리 진입장벽이 상대적으로 낮고 제품 출시에 FDA의 승인이 반드시 필요한 것이 아니기 때문에 하나의 질병에 대한 다양한 진단법이 시장에 나와있다. 따라서 보험사들은 공신력있는 의료 단체의 추천, 임상시험을 통한 민감도/특이도의 증명, FDA 승인 등을 통해 선별된 진단법들에 대해서만 보험을 적용하고 싶어한다.

민간 의료보험 체제를 채택하고 있는 미국은 주별로 서로 다른 민간 의료 보험사들이 난립하고 있다. 다수의 민간 보험사들로부터 보험 적용을 받기 위해서는 공공 의료보험인 메디케어/메디케이드로부터 승인을 받는 것이 무엇보다 중요하다. 보험 적용을 이끌어 내는 것은 절대적으로 경영진의 경험과 능력에 좌우되는데 Exact Sciences의 경영진은 이미 2014년 FDA 승인과 CMS 승인을 동시에 받았으며 폭넓은 민간 의료보험 적용 이루어냈다.

연구개발의 측면에서도 기존 메이요 클리닉과의 협업관계에 더해 Thrive의 모태가 된 존스홉킨스 의대의 연구진과도 협업관계를 맺게 됐다. 이 두 병원은 미국의 병원 랭킹 1, 2위를 차지하는 병원들로 최고의 아카데미 연구진들과 협력관계를 맺게됨으로써 차기 제품들의 연구 개발도 경쟁기업들보다 앞서나갈 수 있는 발판을 마련했다.

2019년 ASCO 학회에서 발표된 CancerSEEK의 초기 임상시험 결과는 16개의 유전자와 8개의 단백질 바이오마커를 사용해 8종의 암에서 평균 70%의 민감도를 보이며 큰 주목을 받았다. 특히 99%의 특이도로 극히 낮은 위양성율을 보였다. 이중 다섯 종류의 암 (난소, 간, 위, 췌장, 식도암)은 조기 진단 테스트가 아예 존재하지 않는 암들이었다. Thrive는 8만명을 대상으로한 임상시험 디자인을 FDA와 논의 중이다. 

하지만 70%의 민감도에서 보듯 아직은 개선해야할 여지가 남아있으며 Exact Sciences의 계획대로 DNA 메칠화 검사 기술을 CancerSEEK 추가한다면 임상시험의 시작이 조금 지연될 것으로 보인다. 더불어 많은 경우 암유발 돌연변이가 발견되더라도 아직까지 전용 치료제가 없는 경우가 많이 있다. 이 점은 향후 보험사들과의 협상에서 걸림돌이 될 가능성이 있다.

야후 파이낸스에 따르면 Exact Sciences에 대한 13명의 월가 애널리스트 11월 투자의견은 10월 대비 적극 매수 의견 5건과 매수 의견 2건이 줄었고 보유의견이 5건 늘었다. 전체적으로는 5점 만점에 1.5점으로 여전히 매수 의견이다. 9월 $70대, 10월 $100대 언저리였던 주가가 11월 $120대로 두달만에 70%가량 뛰어버렸으니 보유의견이 많아진 것은 자연스럽다. 12개월 목표주가는 최저 $140 최고 $161, 평균 $150.3로 상승 여력은 각각 13%, 30%, 21%이다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후 파이낸스, 2020.11.6, https://finance.yahoo.com/quote/EXAS/

비록 11월 보유 의견이 많아졌지만 필자는 향후 Exact Sciences의 멀티플이 확장될 것으로 기대한다. Exact Sciences의 현재 P/S는 약 13~14 배 정도이고 지난 5년간 폭풍 성장을 했음에도 가장 높았을 때가 35배 정도였다. 이는 암 관련 분자 진단 기업인 Invitae의 경우도 비슷해서 대략 20배 전후의 멀티플에서 거래가 되어왔다. 암 관련 분자 진단 분야에서 가장 높은 성장을 보여온 두 기업 주가의 매출 멀티플은 대략 20배 정도가 평균이라고 볼 수 있다. 보통의 기업이라면 이도 높은 편이지만 액체 생검의 대표 기업 Guardant Health에 비하면 비교 대상이 되지 못한다. 2018년 상장한 Guardant Health의 매출 멀티플은 가장 낮았을 때가 27배 정도, 평균 40배 이상에서 거래가 되어왔다. 바로 ‘액체 생검’이 지닌 높은 포텐셜 덕분이다.

Exact Sciences는 아직은 콜로가드가 주력 사업이고 액체 생검은 이제 막 시작 단계다. 아직 CancerSEEK의 출시는 요원해보이지만 개발이 진행되고 론칭 시점이 점점 가까워지면서 Exact Sciences의 멀티플에 대한 재고가 이루어질 것으로 전망한다. 애플이 제조업에서 서비스 기업으로 변해가면서 멀티플의 재고가 이뤄진 것과 같은 이치다.

Evaluate Pharma는 콜로가드의 매출이 2024년 $2.9B, 옹코타입을 합친 매출이 $3.6B에 이를 것으로 전망하고 있다. $3.6B의 매출에 40배의 멀티플을 적용하면 시가총액 $144B에 이른다. 이는 현재 시가 총액 $18B의 8배에 해당하는 규모다. 비록 Exact Sciences의 주가가 지난 6년간 10배가 넘게 상승했고 현재 사상 최고가 근처이지만 여전히 싸게 느껴지는 이유다.

대표적인 암 분자 진단 성장 기업 P/S 비교

출처: 코이핀, 필자 자체 제작. 2020.11.6. www.Koyfin.com

작성일  2020.10.24

#Eli Lilly (LLY) #Regeneron Pharmaceuticals (REGN) #BeiGene (BGNE) #Incyte (INCY) #Novo Nordisk A/S (NVO) #AstraZeneca plc (AZN) #Bristol-Myers Squibb Co (BMY) #Merck (MRK) #AbbVie (ABBV)

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  릴리는 144년 전통의 미국을 대표하는 제약사로 특별히 1등을 하고 있는 분야는 없지만 지난 10년간 10위권 대형 제약사들 가운데 가장 높은 주가 수익율을 올렸다.

❏  2010년대 중반까지 기존의 레거시 사업부들을 차츰 정리했고 현재는 당뇨병, 암, 면역질환, 뇌신경 질환 등 네개의 혁신 신약 분야에 집중하면서 새로운 성장의 발판을 마련하고 있다.

❏  코로나-19 치료제 개발에도 적극적으로 뛰어들어 근시일 내에 좋은 결과물이 기대된다.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

지난 5년간 글로벌 10위권 제약회사들 가운데 가장 높은 주가 수익율을 기록한 기업은 어디일까? 배당 성장주로 많은 이들의 사랑을 받는 Johnson & Johnson도, 글로벌 1위 매출 의약품 휴미라로 폭발적인 성장을 한 AbbVie도, 최근 가파른 주가 상승세를 보이는 AstraZeneca나 Novo Nordisk 도 아니다. 답은 의외로 크게 주목받지 못해온 제약사 Eli Lilly (이하 릴리)다. 이는 지난 10년으로 범위를 늘려도 마찬가지다. 올 한 해만 봐도 연초부터 현재까지 주가 수익율 1위는 릴리다. 특별히 1등 자리를 지키는 분야도 없고 글로벌 매출 10위권 내에 있는 메가 블록버스터 의약품도 없다. 크게 주목받는 기업은 아니지만 꾸준한 주가 수익율로 투자자들에게 보답해온 릴리에 대해 알아보자.

글로벌 10위권 제약사 지난 10년간 주가 수익율 (시총 순)

출처: 필자 자체 제작.

144년 전통의 제약회사 일라이 릴리

릴리는 1876년에 설립된 144년 전통을 지닌 미국을 대표하는 글로벌 10위권 다국적 제약회사다. 세계 120여개국에서 사업을 하고 있고 10여개 국가에서 생산을 하고 있다. 본사는 인디애나주 인디아나폴리스에 위치하고 있다.

1923년 최초의 인슐린 대량생산, 1955년 최초의 소아마비 (폴리오) 백신 생산, 1982년 최초의 재조합 DNA 기술을 이용한 인슐린 생산, 1940년 최초로 페니실린을 대량생산한 제약사들 중 하나, 최초로 젤라틴이 코팅된 태블릿 형태의 알약과 캡슐 형태의 알약을 개발한 회사 등 제약의 역사에서 빼놓을 수 없는 기업이다. 포츈 500기업이고 1971년에 S&P500에 편입됐다.

1950년대까지는 가족 경영을 했으나 이후 전문 경영체제로 바뀌며 동물 의약품, 농약, 화장품, 의료 기기 등 전방위적으로 사업 영역을 확장했고 1994년에는 당시 미국 최대의 PBM (Pharmacy Benefit Manager)인 PCS를 인수하며 처방약 보험수가 사업에까지 진출했다.

그러나 차츰 사업 영역을 축소하며 현재는 제약분야에만 집중하고 있으며 2018년에 동물건강 (Animal Health) 자회사 엘란코(Elanco)를 분사시켜 현재는 사람을 대상으로 한 의약품만 개발한다.

포트폴리오

현재 릴리는 크게 다섯가지 분야에서 의약품을 개발/판매하고 있다. 최초로 인슐린을 대량생산한 기업 답게 주력 사업 분야는 당뇨병 및 당뇨병과 관련된 고지혈증, 심혈관 질환이다. 최근 제약 산업에서 가장 뜨거운 분야인 항암제와 면역질환 분야도 점차 비중이 늘고 있다. 뇌신경 질환 분야는 한때 Prozac, Cymbalta, Zyprexa 등의 멀티 블록버스터 의약품으로 향정신성 의약품 분야 글로벌 최대 매출 기업이기도 했으나 주력 제품들의 특허 만료로 2010년대 이후 비중이 크게 줄었다. 그밖에 비아그라와 함께 대표적인 발기부전 치료제인 시알리스가 한때 대표 의약품이었으나 역시 특허 만료로 현재는 비중이 크지 않은 편이다.

의약품 분야별 매출 비중 (2019년 기준)

출처: Eli Lilly 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.10.24, https://investor.seattlegenetics.com/financial-information/sec-filings/default.aspx

2019년 기준 총 6개의 블록버스터 의약품을 보유한 릴리의 사업 분야별 대표적인 의약품들은 아래와 표와 같다.

출처: Eli Lilly 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.10.24, https://investor.lilly.com/financial-information/sec-filings

릴리의 지난 10년간 매출은 연평균 증가율 0%로 제자리 걸음이었다. 2015년 이전까지 핵심 사업 분야였던 뇌신경 질환 분야 주요 의약품들의 특허가 만료되며 매출 감소를 겪었다. 그러나 Trulicity를 필두로 한 당뇨병 의약품들이 뇌신경 질환 의약품들을 대신해 주력 사업분야로 자리잡았고 신규 출시한 의약품들 매출이 본격적으로 증가하기 시작한 2018년을 기점으로 매출은 다시 증가세로 돌아섰다. 올해 2분기에는 코로나-19의 영향으로 전년 동기 대비 매출이 -2% 감소했으나 상반기 전체로 보면 여전히 증가세에 있다. 2017년 이후 출시된 의약품들의 매출이 본격적으로 증가세에 있어 릴리의 매출 증가세는 향후 몇 년간 지속될 것으로 전망된다. 3분기 실적 발표는 10월 27일 장 시작 전으로 예정되어 있다.

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Billion – EPS 제외)

출처: Eli Lilly 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.10.24, https://investor.lilly.com/financial-information/sec-filings

파이프라인

릴리는 2019년 기준 총 25개의 임상 3상, 9개의 임상 2상, 27개의 임상 1상 프로그램을 진행중이다. 확장 승인 이외에 2020년 ~ 2023년 동안 매년 1~4개의 신규 의약품을 출시하는 것을 목표로 하고 있다. 기대를 모으는 후보물질로는 2형 당뇨병 및 비알코올성 지방간염 (NASH)에 대해서 개발 중인 Tirzepatide, 신규 개량 인슐린 Ultra-Rapid Lispro (URLi), 올해 1월 Dermira의 인수합병으로 파이프라인에 포함된 아토피성 피부염 치료제 후보물질 Lebrikizumab, 궤양성 대장염, 크론병 등에 대한 치료제 후보물질 Mirikizumab 등이 있다.

2014~2023년 주요 신약 승인 및 승인 가능 후보물질

출처: Eli Lilly 2019년 서머리 리포트. 2020.10.24, https://assets.ctfassets.net/srys4ukjcerm/4OhD66szgxpdHhhCqzE2Ev/983bd8407c49928f309936e1161bec47/Lilly-2019-Integrated-Summary-Report.pdf

투자 포인트

1. 블록버스터 포텐셜이 즐비한 젊은 포트폴리오

지난 10년간 릴리가 여타 대형 제약사 주식을 아웃퍼폼할 수 있었던 주된 요인은 2010년대 중반부터 시작된 포지셔닝의 변화에서 기인한다. 2010년대 중반까지 릴리의 주력 사업 분야는 뇌신경 질환이었다. 릴리는 제약 산업 내에서 비교적 성장이 더딘 뇌신경질환 분야에 매달리는 대신 빠른 성장이 나오고 있는 당뇨병, 암, 면역질환 쪽으로 연구개발을 집중했다. 인수합병 역시 세 분야에 집중했다. 또한 주요 사업분야 중 하나였던 동물 의약품 자회사 엘란코를 분사하면서 사업 분야를 조정했다. 2018년 이후 매출이 증가세로 돌아선 데에는 그 성과물이 하나 둘씩 나오고 있다는 점이 크게 작용했다.

성장을 이끌고 있는 당뇨병 의약품 Trulicity (GLP-1 작용제, 2014년), Jardiance (SGLT2 저해제, 2017년), 항암제 Verzenio (CDK4/6 저해제, 2018년), 면역질환 치료제 Taltz (IL17A 저해제, 2017년), Olumiant (JAK 저해제, 2018년)은 출시된지 오래되지 않은 의약품들로 Evaluate Pharma의 매출 예상치가 Trulicity, Jardiance, Verzenio, Olumiant 순으로 각각 2024년 $6.6B, 2024년 $3.8B, 2026년 $3.3B, 2024년 $1B에 달해 추후 충분한 성장 여력이 남아있다.

Jardiance의 경우 당뇨병보다 더 큰 적응증인 심혈관질환 예방 적응증 확장에 성공했고, Verzenio의 경우 최근 Pfizer의 멀티블록버스터 Ibrance가 실패한 초기 유방암 적응증에서 좋은 임상결과를 보이며 기존 예상매출 보다 더 큰 매출을 올릴 가능성을 보이고 있다. 또한 Olumiant는 코로나-19에서 렘데시비어와 같이 사용하는 경우 환자의 임상을 개선한다는 결과가 나와 주목받고 있다.

2. 항암제 시장에서의 성장

2004년 승인받은 오래된 화학항암제 Alimta가 최근 새삼스럽게 주목받고 있다. 매년 $2B 정도의 꾸준한 매출로 캐시카우 역할을 해주던 오래된 항암제가 항암제의 백본 역할을 하는 머크의 Keytruda (PD1 항체)와의 병용에서 좋은 효능을 보이면서 2017년 이후 적응증을 확장해가고 있는 것이다. Keytruda와 함께 면역항암제에서 또다른 한 축을 이루고 있는 Bristol-Myers Squibb의 PD-1 항체 Opdivo와도 병용으로 임상시험을 진행중이다.

또한 중국 Innovent Biologics의 PD1 항체 Tyvyt과의 병용을 최근 중국에서 승인받았고 중국 BeiGene의 PD-1 항체 tislelizumab과의 병용 임상시험에서도 좋은 결과를 냈다. 릴리는 Innovent Biologics와의 협업을 계기로 PD1 항체 Tyvy의 중국 이외지역 판권을 라이선싱해 면역항암제 시장에도 본격적으로 뛰어들었다.

3. 코로나-19의 수혜주

항바이러스제라고는 제품군은 물론 임상시험중인 파이프라인에도 없던 릴리가 코로나-19 판데믹이 시작된 후 코로나-19 치료제 시장에서 적극적으로 움직이고 있다. AbCellera와 중국 Junshi Biosciences에서 발굴한 SARS-CoV2에 대한 중화항체들을 라이선싱해 단독과 병용으로 임상시험을 진행중이고 최근 긍정적인 결과를 발표했다. 이중 LY-CoV555 단독 요법에 대해 FDA에 긴급사용허가를 신청해 놓은 상태다. (주: 이 글을 작성하고 있는 10/23 금요일 보건복지부의 정책담당부국장 Paul Mango가 다음주 LY-CoV555의 긴급사용허가가 있을 것이라고 언급했다는 보도가 나왔다)

또한 Incyte에서 라이선싱한 관절염 치료제 Olumiant가 코로나-19 입원 환자들에 대한 렘데시비어와의 병용 임상시험에서 렘데시비어 단독 대비 더 높은 효능을 보이면서 긴급사용허가 가능성이 높아지고 있다.

리스크 요인

1. 정치적 리스크: 정치적으로 의약품 가격 논쟁이 있을 때 빠지지 않고 등장하는 의약품이 인슐린이다. 만성질환인데다 워낙 사용하는 환자들이 많다 보니 의회 법안이나 행정 명령에서 인슐린만을 따로 떼서 다루는 경우도 자주 있을 정도다. 인슐린은 릴리에게 매우 중요한 비즈니스다. 올해 초 민주당의 대선 후보로 버니 샌더스/엘리자베스 워런이 돌풍을 일으키고 메디케어-포-올이 주목받던 때 릴리는 인슐린의 가격을 선제적으로 인하했다. 올해 11월 대선에서 민주당이 집권하는 경우 의약품 가격 인하 압력은 한층 거세질 전망이고 인슐린이 주력 품목인 릴리는 이에 자유롭지 못하다.

2. 특허 분쟁 및 특허 만료: 릴리의 주력 의약품들 중 Alimta, Jardiance, Taltz, Emgality는 현재 특허 분쟁 중이다. Alimta와 Jardiance는 복제약 기업에게 특허 침해 소송을 제기했다. 특히 특허 만료가 2021년으로 다가온 Alimta의 경우 미국, 유럽, 일본 등 다수의 기업들과 특허 분쟁을 진행중이다. Taltz, Emgality는 각각 Genentech, Teva Pharmaceuticals로부터 특허 침해 소송을 당했다. 소송 결과에 따라 특허가 무효화되는 경우 릴리의 매출에 심각한 타격이 올 수 있다.

3. 미국에 집중된 매출: 릴리의 지역별 매출은 2019년 기준 미국 57%, 유럽 17%, 일본 11%, 기타 15%로 지난 3년간 크게 변하지 않았다. 최근 중국 시장을 겨냥해 중국 기업들과 적극적인 파트너십을 맺고 있지만 조금 때늦은 감이 있다. 코로나-19로 가장 큰 영향을 받은 지역이 미국과 유럽인만큼 올 겨울 두번째 유행으로 인한 매출 타격이 있을 수 있다.

4. 코로나-19 치료제 리스크: 최근 코로나-19 중화항체 후보물질 LY-CoV555와 렘데시비어 병용 임상시험에서 안전성 문제가 발생해 임상시험이 중단됐다. 별도로 LY-CoV555를 생산하는 생산시설에서 데이터 미비로 두번이나 FDA 감사를 통과하지 못해 조사가 진행중이다. 이 두가지 소식이 발표된 이후 릴리의 주가는 S&P 500이 -0.3% 하락하는 동안 -9%나 하락했다. 이는 현재 릴리의 주가에는 코로나-19 치료제 후보물질들에 대한 기대감이 적지 않게 반영되어 있음을 보여준다. 따라서 조만간 긴급사용허가 여부가 결정될 중화항체나 관절염 치료제 Olumiant의 결과가 좋지 않게 나올 경우 릴리의 주가는 타격을 입을 수 있다.

5. 높은 부채

릴리는 공격적인 인수합병을 통해 파이프라인을 확충해왔다. 이 과정에서 자연스럽게 부채가 증가해 부채/자본 비율이 7배에까지 이르렀다. 비록 0% 금리 상황이 몇 년 더 지속된다고 해도 높은 부채 비율은 부담스럽다.

투자 의견

야후 파이넌스에 따르면 릴리를 커버하는 애널리스트 숫자는 9월 17명에서 10월 22명으로 5명 증가했다. 9월 대비 10월 투자 의견은 적극 매수 4, 매수 9, 보유 8, 매도 1로 적극매수와 매수가 각각 1건과 3건이 증가했다. 반면 매도도 1건 증가했다. 전반적인 의견은 5점 만점에 2.3점으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 최저 $120, 최고 $188, 평균 $165.07로 현재 주가 대비 상승여력은 각각 -16%, 32%, 16%다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후 파이낸스, 2020.10.24 https://finance.yahoo.com/quote/LLY

릴리의 주가는 올해 7월 $170.54로 사상 최고가를 기록한 후 현재 약 -17% 정도 하락한 $140대 초반에 거래되고 있다. 사상 최고가에서 불과 17% 아래에 있기 때문에 릴리의 주가가 비싸다고 생각할 수도 있지만 현재 릴리의 주가는 P/E 기준 최근 5년내 가장 저렴한 수준이다. 기대감으로 주가가 올랐던 시기를 지나 파이프라인에 있던 신제품들이 실제로 매출을 창출하며 수익을 올리는 구간에 진입했기 때문이다.

Eli Lilly의 최근 5년 주가, P/E

출처: Koyfin.com, 2020.10.24, https://www.koyfin.com/charts/g/LLY 필자 자체 제작

릴리의 P/E는 유사 시총 제약회사들 대비 중간 정도 수준이다. 그러나 헬스케어 섹터나 S&P500과 비교하면 저렴한 수준으로 현재 가격이 충분히 매력 있는 가격으로 볼 수 있다.

Eli Lilly의 가치평가

출처: 시킹 알파, 멀티플 2020.10.24, https://seekingalpha.com/symbol/LLY/valuation/metrics

https://www.multpl.com/sitemap

Yahoo Finance에 따르면 16명 애널리스트들이 릴리의 2020년, 2021년 EPS, 매출 전망을 제시하고 있다. EPS의 경우 평균값으로 2020년과 2021년 각각 21%, 10% 증가를, 매출의 경우 평균값으로 2020년과 2021년 각각 7.1%, 9%의 증가를 전망하고 있다. 최근 2-3년 사이 출시한 신규 제품들이 많아서 이들의 매출이 본격적으로 증가하면서 매출은 자연스럽게 증가할 것으로 보인다.

월가의 예상 실적: 평균값 (범위)

출처: 야후 파이낸스, 2020.10.24 https://finance.yahoo.com/quote/LLY

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

릴리의 신규 제품들이 전망대로의 매출을 올려주고 코로나-19 치료제들이 모두 긴급사용허가를 받아 추가적인 매출을 올린다고 가정하면 릴리의 주가는 7월 전고점을 넘어 신고가를 경신할 수 있을 것이다. 시장은 9월 이후 밸류에이션 부담감, 선거 불확실성 및 경기부양법안 표류로 조정을 받고 있다. 이에 더해 제약 업종은 민주당 싹쓸이 가능성이 높아짐에 따라 약가인하 정책 실현 가능성이 높아지면서 추가적인 조정을 겪고 있고, 릴리의 경우 최근 발생한 코로나-19 치료제로 인한 악재까지 주가에 반영되어 있는 상태다. 따라서 현재 주가는 신규 진입을 고려하는 투자자에게 좋은 진입시점으로 보인다. 목표주가는 2021년 EPS 전망치 상단 $8.67과 현재의 P/E 23에 +/- 10%를 적용해 $180~$220를 예상해 본다.

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

11월 대선에서 민주당이 대통령은 물론 상, 하원 모두를 장악할 가능성이 높아지고 있다. 조 바이든은 중도 성향의 후보로 헬스케어 정책은 급진적인 약가 인하 정책 보다는 오바마케어를 지켜내는 것이 중심이지만 의회가 민주당에 장악되면 사정은 조금 달라질 수 있다. 말잔치만 무성하던 트럼프 행정부에 비해 민주당은 실제로 약가 인하 정책을 실행할 의지가 있어 보인다. 실제 실행 유무와는 별개로 정책 추진 과정에서의 노이즈가 심해지면 제약 업종 전체가 조정을 겪을 수 있다. 인슐린 문제로 정책의 직접적인 타겟이 될 수 있는 릴리의 경우 더 큰 조정을 받을 가능성도 있다. 또한 코로나-19 치료제가 긴급사용허가를 받지 못하거나 기대한 만큼의 매출이 나오지 않는 경우, 신규 출시 제품들의 매출이 경쟁 제품에 밀려 기대만큼 증가하지 못하는 경우, 특허분쟁 소송에서 패소하는 경우 등 여러 악재들이 있을 수 있다. 하지만 이런 과정들은 대형 제약사들 모두가 지난 몇 년간 이미 겪어왔던 과정이다. 지나고 나면 모두가 한낱 소음에 지나지 않고 주가는 결국 실적을 따라가게 되어 있다. 따라서 손절과 추가 매수의 기준은 릴리의 실적이 꾸준히 우상향을 할지 여부가 될 것이다. 릴리는 2012-2014년 감소하던 배당금을 2014년 이후로 다시 증가시키고 있다. 현재의 시가 배당률 2.09%는 그리 높다고는 할 수 없지만 조정시 버팀목이 되어줄 수 있을 것이다.

작성일  2020-10-9

#Nano-X Imaging Ltd (NNOX)

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  나녹스는 신기술을 이용하여 가격과 부피를 대폭 줄인 X레이 기기로 진단 방사선계에 혁신을 일으킬 것으로 큰 주목을 받으며 올해 8월 나스닥에 상장했다.

❏  그러나 공매도를 전문으로 하는 시트론 리서치, 머디 워터스가 공매도 보고서를 연이어 발간하면서 나녹스의 X레이 기기가 실존하는지조차 의심스러운 상황이다.

❏  나녹스가 IPO 붐을 타고 등장한 사기극인지 X레이 기기 시장의 판도를 바꿀 파괴적 혁신 기업인지는 시간이 말해줄 것이다.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

[뜨거운 주식시장, 더 뜨거운 신규 상장 시장, 그리고 공매도 리포트]

올해 IPO 시장이 뜨겁다. 지난 3분기까지 IPO 기업수는 닷컴 버블 직전 1999년과 2000년 치솟았던 IPO 이후 최다이고 규모로는 이미 1999년의 규모를 넘어섰다. 상장 첫날 주가 상승율도 1999-2000년도의 60%대와 맞먹는 수준으로 신규 상장 기업들은 유례없는 돈잔치를 하고 있다. 코로나-19로 인해 시장에 풍부한 유동성이 풀리자 물들어올 때 노를 젓기 위한 기업들이 상장을 서두른 탓이다.

기업들이 서둘러 상장을 하다보니 부작용도 만만치 않다. 바이오텍 IPO 이외에는 드물었던 전매출 기업의 상장수가 크게 증가했고, 묻지마 투자의 대명사인 SPAC 상장이 역대 최고치를 기록했다. 최근에는 사기 논란에 시달리는 기업들도 나오고 있다. 대표적으로 힌덴버그 리서치의 공매도 리포트로 주가가 크게 하락한 수소 트럭 제조사 니콜라와 오늘 다룰 디지털 X레이 제조사 나녹스다.

나녹스는 반도체를 이용해 X레이를 만들어내는 '디지털 엑스레이' 기술로 기존의 X레이 기기보다 더 작고 값싼 기기를 만들 수 있다고 해서 주목을 받았다. 한국의 SK 그룹, 일본의 후지필름, 중국의 팍스콘 등 유명 기업과의 파트너십 및 투자 유치는 신뢰도 상승에 한 몫 했다. SK 그룹의 투자 소식이 알려지면서 한국의 투자자들이 특별히 많은 관심을 보였다. 주가는 상장 후 크게 상승했다.  8월 21일 공모가 $18에 상장해 상장 첫날을 20.6% 상승한 $21.70에 마감했고, 이후 3주만에 3배인 $66까지 상승했다. 그러나 공매도를 전문으로 하는 투자 그룹 시트론 리서치 (Citron Reasrch)와 머디 워터스 (Muddy Waters)가 각각 9월 15일과 9월 22일 나녹스가 사기라는 공매도 리포트를 발간하면서 주가는 상장 가격대인 $20대 초반까지 하락했다. 고점으로부터는 무려 60% 이상의 하락으로 고점부근에서 진입한 투자자라면 큰 손실을 안고 있을 것이다. 나녹스는 최근 11월 29일 ~ 12월 5일 개최되는 최대 규모의 의료 이미징 학회 RSNA에서 Nanox.ARC 기기의 공개 라이브 시연을 하겠다고 발표하면서 주가는 $30대 중반까지 회복했다. 과연 나녹스는 시트론과 머디 워터스의 리포트대로 가짜 이미지로 투자자들을 속인 사기일까 아니면 진단 방사선 기기 시장의 판도를 바꿔놓을 파괴적 혁신 기업일까?

상장 이후 나녹스 주가

출처: 구글 파이낸스. 2020.10.9 https://www.google.com/search?q=nnox+stock&newwindow=1&sxsrf=ALeKk01fD_htx1UCl6Py0BtgPsYnxbE3qw:1602287507286&source=lnms&tbm=fin&sa=X&ved=2ahUKEwjrhcyN2qjsAhW7GTQIHVuTBCMQ_AUoAXoECCkQAw&biw=1660&bih=755#scso=_L_qAX_eYPJ7D0PEPgp25wAg7:0

[나녹스, 진단 방사선 장비의 혁명인가]

나녹스는 2012년 이스라엘의 기업가 Ran Poliakine과 일본 소니 엔지니어 출신 벤처 자본가 히토시 마스야가 공동 설립한 기업이다. 나녹스의 핵심 기술은 소니가 30여년 전 TV 디스플레이용으로 개발한 전자 방출 디스플레이 (Field Emission Display, FED) 기술이다. 나녹스는 반도체에서 FED를 이용해 X레이를 방출하는 냉음극 방식의 X레이 발생장치를 개발했다.

출처: 야후 파이낸스. 2020.10.9 https://finance.yahoo.com/quote/NNOX/

기존의 아날로그식 X레이 발생 장치는 120년 전에 뢴트겐이 개발한 열이온 방식의 X레이 기술이 그대로 사용되어왔다. 열이온 방식은 높은 온도로 가열된 음극 필라멘트로부터 방출된 열전자를 이용해 X레이를 발생시키는 방식으로 회전 장치, 냉각 장치가 필요해 부피가 커지고 에너지 효율이 떨어진다는 단점이 있다. 반면 나녹스의 X레이 발생장치는 실리콘 칩에 1억개의 나노 광원을 심어 디지털로 각각의 광원을 조절해 낮은 온도에서 전자를 방출하는 방식이다. 반도체를 사용한 낮은 온도의 광원이기 때문에 저렴하고 회전, 냉각 장치가 필요하지 않아 부피를 크게 줄일 수 있다는 장점이 있다.

기존 X레이 장비 (좌)와 나녹스의 NANOX.ARC (우)

출처: 나녹스 발표 자료. 2020.10.9 https://investors.nanox.vision/static-files/3b7ec273-6500-47da-8907-dd07c3447069

나녹스는 2020년 1월 FDA에 단일 스펙트럼 X레이 기기 Nanox.ARC의 510(k) 판매 승인을 신청했다. 3월에 FDA로부터 추가적인 정보 요청을 받고 최근 제출한 후 FDA의 결정을 기다리는 중이다. 유럽의 CE 마크는 FDA 승인 후 내년 상반기에 신청할 예정이다. 또한 다중 스펙트럼이 가능한 다중 광원 Nanox.ARC 기기도 FDA에 510(k) 판매 승인 신청을 할 예정이다. 다중 광원 Nanox.ARC는 1억개에 이르는 각각의 광원을 디지털로 조절하여 스펙트럼이 다른 종류의 빛을 방출하게 하는 기기다. X레이 뿐만 아니라 CT, 유방조영술, 혈관조영술, 형광이미지 등 기존에 각각의 독립된 기기를 사용하여 촬영하던 영상을 하나의 기기로 가능하게 하겠다는 것이다.

나녹스의 사업 모델은 단순히 X레이 기기를 판매하는 데에 그치지 않는다. 나녹스는 기기를 $10,000 이하의 저렴한 가격에 판매/임대하는 대신 촬영 건당 비용을 청구하는 구독 모델 MSaaS (Medical-Screening-as-a-Service)를 채택한다. 더불어 모든 이미지는 클라우드에 저장되어 원격 의료가 가능하도록 지원할 뿐만 아니라 축적된 방대한 이미지 데이터를 AI로 분석하여 진단 서비스를 제공하는 것을 목표로 한다. 즉 나녹스의 비즈니스는 하드웨어 파트인 Nanox.ARC와 소프트웨어 파트인 Nanox.CLOUD로 구성되는데 짧은 시간에 이루어지기는 힘들겠지만 현실화된다면 대단히 매력적인 비즈니스 모델이다.

나녹스의 비즈니스 모델이 가능하기 위해서는 나녹스 단독으로는 불가능하다. 나녹스는 세종류의 파트너십을 다양한 기업들과 맺고 있다. 첫번째는 SK 그룹, 후지 필름, 팍스콘 등으로 이들은 나녹스에 투자를 함과 동시에 기기 생산의 중요한 파트너이기도 하다. SK 그룹은 반도체, 후지필름과 팍스콘은 의료기기 사업을 하고 있어 Nanox.ARC의 대량 생산이 가능하다. 두번째는 Nanox.CLOUD 파트를 담당할 Imedis, Brainomics, Qure.ai, Cure Metrix 등의 AI 진단 기업들과의 파트너십이다. 마지막으로는 각 국가에서 유통을 담당할 유통업체들로 세계 13개 국가의 기업들과 파트너십을 맺었다.

나녹스는 가격 때문에 X레이 장비의 보급이 많지 않은 개발도상국들, 선진국의 경우 대형 의료기기가 보급되어 있지 않은 어전트 케어, 요양원, 외래 진료소 등을 주 공급 대상으로 삼는 전략을 가지고 있다. 현재 유통업체들과 5,500대의 공급 계약을 맺고 있으며 2021년 말까지 1,000대, 2024년까지 15,000대의 보급을 목표로 하고 있다. 나녹스의 계산에 따르면 스캔당 평균 $40을 받는다고 가정할 비용을 제외하고 나녹스에게 $14이 돌아온다. 1년에 4,520대의 장비가 하루 평균 20번의 스캔을 수행한다고 가정하면 약 $397M의 연간 매출이 반복 발생한다.

[시트론 리서치와 머디 워터스의 공매도 리포트]

나녹스가 상장한지 한달도 채 안된 9월 15일과 9월 22일 공매도 전문 투자 그룹 시트론 리서치 (Citron Reasrch)와 머디 워터스 리서치 (Muddy Waters Research)가 공매도 리포트를 발간했다. 시트론 리서치는 2015년 발리언트 제약사 (Valeant Pharmaceuticals, 현 Bausch Health)의 가격 부풀리기 의혹을 파헤친 보고서로 주가를 90% 하락시키고 CEO를 물러나게한 사건, 머디 워터스는 올해 1월 중국의 스타벅스로 불린 루이신 커피가 매출을 부풀리고 있음을 밝힌 공매도 리포트를 발간해 결국 나스닥 시장에서 퇴출시킨 사건으로 유명하다. 일주일 간격으로 독립적으로 발간된 이들의 리포트는 다음과 같이 요약할 수 있다.

(1) 시제품 존재에 대한 의문점: 양사에 의하면 나녹스의 X레이 촬영 장비 Nanox.ARC의 시제품이 실제로 존재하는지에 대한 증거를 찾을 수 없다. 나녹스 과학자들이 실제 연구를 수행했다는 흔적을 학술지 발표, 학회 참석 등 그 어디에서도 찾을 수 없고, 그동안 사용된 연구 개발 비용도 턱없이 작은 규모다. Nanox.ARC로 촬영됐다고 주장하는 이미지들도 아주 초보적인 손, 발 등의 이미지뿐이고 나녹스의 홈페이지에 올라와있는 촬영장면 동영상, 동영상에서 제시된 이미지는 서로 일치하지 않는다. 나녹스가 시제품으로 촬영을 했다고 주장하는 이스라엘 하다사 병원의 방사선 의학 전문의 복수를 인터뷰한 결과 병원내 Nanox.ARC의 존재를 아무도 모르고 있었다. 또한 하다사 병원과의 협업 계약 시점이 FDA에 제출한 서류 제출 시점보다 뒤다.

나녹스와 기존 X레이 기기의 영상 비교. 좌 나녹스 우 기존 기기

출처: 나녹스 홈페이지. 2020.10.9 https://www.nanox.vision/#

(2) 유통 파트너사들에 대한 의문점: 나녹스와 유통 계약을 체결했다는 기업들을 조사해 보면 의료기기 유통을 하고 있거나 체결한 계약을 이행할 능력이 있는 기업이 전무하다. 가장 큰 파트너인 게이트웨이 그룹은 의료기기가 아닌 음료수, 화장품, 전자제품 등을 유통하는 기업이고 골든바인인터네셔널은 호텔 비즈니스를 하는 기업이다. 시트론이 제시한 사진을 보면 청계천 시장의 한 매장 정도로 보인다. 남아공의 파트너 골드 러시의 헤드쿼터는 다 쓰러져가는 일반 가정집이고 $29M 계약을 했다고 한 이태리의 파트너 프로메디카 바이오일렉트로닉스, $11.4M 계약을 한 스페인의 파트너 APR 1998 S.L.의 매출과 현금보유량을 살펴보면 계약이행이 가능해 보이지 않는다. 러시아의 JSC Roel 그룹은 의료기기 유통과는 무관한 비즈니스를 하고 있으며 소유주 Vladimir Dorokhin은 대출 후 고의 파산 등 여러 금융 사기에 연루된 것으로 의심받는 인물이다. 시트론과 머디 워터스에 의하면 파트너십을 맺은 유통기업들 중 단 한군데도 X레이 장비 유통이 가능한 기업이 없다.

나녹스의 남아공 유통 파트너 골드 러시 주소지 사진

출처: 머디 워터스 보고서. 2020.10.9. https://www.muddywatersresearch.com/research/nnox/mw-is-short-nnox/

(3) 의심되는 개인 스톡 옵션 계약: 머디 워터스에서 제기한 의혹으로 SK 그룹, 하다사 병원 등과 파트너십을 맺고 파트너의 경영진을 나녹스의 이사회 멤버로 영입하면서 이례적으로 높은 수준의 스톡 옵션을 제공했다. 머디 워터스는 유명 기업, 병원과 파트너십을 맺어 그들의 이름을 빌리는 댓가로 파트너의 주요 인물들에게 좋은 조건의 스톡 옵션을 제공한 것으로 보고 있다. 일례로 SK의 김일웅 사장의 경우 1.2M주를 $2.21에 매수할 수 있는 스톡 옵션을 받았고 IPO 하는 경우 원래 3년에 나누어 받기로 한 주식을 앞당겨 한 번에 받을 수 있다. 나녹스의 주가를 $40로 계산할 경우 약 $45M의 가치를 지닌다.

(4) 설립자, 경영진에 대한 의구심: 머디 워터스는 취재 결과 나녹스의 배경에는 이스라엘의 소형 은행 A-Labs Finance and Advisory Ltd가 있는 것으로 의심한다. A-Lab은 일라이 라이프만 (Eli Reifman)이라는 인물이 실제 소유주인 것으로 생각되고 있는데 그는 닷컴버블 당시 Emblaze라는 테크 기업을 설립했고 경영권 유지를 위해 문서 조작을 했다가 법정 모독과 사기, 위조 혐의로 두차례 총 4년 복역한 인물이다. Emblaze의 전 경영진 중 두명이 나녹스의 경영진으로 참여하고 있고 A-Lab은 나녹스의 IPO를 통해 IPO 주관사들 보다 더 큰 금액을 챙겼다. CEO Ran Poliakine는 방사선의학, 물리학, 의학에 대한 공식적인 교육을 받은적이 없고 2년제 미술/디자인 학교 Bezalel Academy을 다녔으나 졸업하지 못한 것으로 보인다. 무선 충전 기업 Powermat을 설립했으나 배임 혐의로 소송이 진행중이다. 경영진에 대한 리포트는 시트론 리서치에서 후속편으로 준비 중이기도 하다.

이밖도 리포트들은 혁신적인 제품이라고 하면서 시판전 승인 (PMA)가 아닌 510(k) 허가 과정을 밟는 점, AI 파트너 Curemetrix의 직원들과 인터뷰한 결과 나녹스의 이미지를 한 번도 본 적 없다는 진술 (Curemetrix는 상장시 공개한 사업보고서 F-1에는 파트너로 등장하나 어떤 이유에서인지 9월 공개한 기업 발표 자료에는 등장하지 않는다), 각 분야 전문가들이 다중 스펙트럼 Nanox.ARC가 불가능하다고 한 점 등, 여러 의구심을 제기한다. 시트론과 머디 워터스는 나녹스에게 제품을 판매하고 매출을 창출할 능력은 물론 시제품의 존재조차 의심스럽고, 단순한 사기가 아닌 범죄라고 규정하면서 실리콘 밸리 최악의 사기극으로 꼽히는 테라노스와 비교한다. 그들은 나녹스의 목표주가를 $0으로 제시한다.

시트론과 머디 워터스의 공매도 리포트는 아래 링크에서 확인할 수 있다.

시트론 리서치 https://citronresearch.com/wp-content/uploads/2020/09/NANO-X-a-Complete-Farce-on-the-Market.pdf

머디 워터스 리서치 https://www.muddywatersresearch.com/research/nnox/mw-is-short-nnox/

[투자 의견]

나녹스는 상장한지 이제 두달이 지난 기업이라 아직 커버리지를 시작한 투자은행들이 많지 않다. 팁랭크스에 따르면 3명의 애널리스트 중 2명이 매수, 1명이 보유 의견을 제시했고 목표주가는 평균 $67.50, 최대 $70, 최저 $65를 제시했다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 팁랭크스, 2020.10.9 https://www.tipranks.com/stocks/nnox/forecast

그러나 필자는 월가의 애널리스트들과는 다소 다른 의견을 가지고 있다. 필자의 의견은 매수, 보유, 매도가 아닌 ‘관망’이다. 나녹스의 Nanox.ARC가 실체가 있는지 여부는 공개 시연이 이루어질 11월말에 판가름이 날 것이다. 그리고 11월 말 이후 주가는 위쪽이던 아래쪽이던 한쪽 방향으로 크게 움직일 것이다. 그러나 설령 시제품 시연으로 공매도 리포트들의 의혹을 일정 부분 해소한다고 해도 나녹스가 헤쳐나가야할 걸림돌들은 만만치 않고 아직 투자를 고려하기에는 기업의 성숙도가 충분하지 않다는 판단이다.

우선적으로 FDA의 510(k) 승인을 받아야하고 유럽의 CE 마크도 획득해야한다. FDA로부터 추가 정보 요청을 받은 내용이 무엇인지에 대해 나녹스는 명확히 밝히지 않고 있어 또다시 추가 요청이 있을지, 어느 정도의 시간이 걸릴지 가늠하기가 어렵다. FDA의 판매 허가를 받더라도 나녹스는 Nanox.ARC의 대량 생산이 가능하다는 점을 증명해야한다. 판매할 제품을 대량으로 만들더라도 보수적인 의료 집단을 상대로 마케팅을 해야한다. 방사선 전문의들은 Nanox.ARC로 생산된 이미지가 기존 장비의 이미지와 최소한 동등한지 여부를 알고 싶어할 것이고 이를 위해서는 임상시험이 필요하다. 나녹스는 그동안 임상시험을 한 적이 없다. 의료 집단은 기존에 사용하던 방식/장비에 문제가 없다면 바꾸고 싶어하지 않는다. 공매도 보고서들에서 유통업체들에 대한 의구심은 큰 비중을 차지하고 있으며 이 의혹들은 아직 해소되지 않았다. 유통 파트너들의 마케팅 능력에 대한 증명이 필요하고 이는 매 분기 실적으로 확인할 수 있을 것이다.

이뿐 아니다. 나녹스의 비즈니스 모델인 MSaaS가 가능하려면 대형 데이터센터가 필요하다. 나녹스 CEO는 언론 인터뷰에서 Nanox.ARC 15,000대가 하루 7번 스캔하는 경우 3~4년 안에 넷플릭스보다도 더 큰 저장 용량을 필요로 한다고 밝혔다. 이정도 규모의 데이터 센터는 단기간에 만들어지지 않는다. 비용도 만만치 않을 것이다. 이처럼 나녹스가 제시한 장밋빛 청사진이 현실화되기 위해서는 단계적으로 넘어야할 산들이 첩첩이 쌓여있다. 이 과정에서 투자자들은 실망스러운 실적에 직면하기도 할 것이고 주가는 오르내림을 반복할 것이다. 아직 정착되지 않은 비즈니스에서 흔히 보이는 현상이다.

나녹스의 주식을 매수하고자 하는 사람들은 나녹스의 비즈니스 모델이 구체화된 이후에도 충분히 매수 기회를 찾을 수 있을 것이다. 나녹스는 드물게 시장에 나올 제품이 없는 상태로 상장을 했다. IPO 붐을 타고 미성숙한 상태의 비즈니스로 시장에 나왔다. 나녹스 신규 투자를 고려하는 사람들이라면 나녹스의 비즈니스가 가능하다는 것을 확인한 후에 투자를 해도 늦지 않다. 너무 이른 투자로 고점에서 물려있는 투자자라면 본인이 나녹스의 청사진에 충분히 설득됐는지 잘 판단해보고 장기로 가져갈 것인지 손절할 것인지를 결정해야할 것이다. 나녹스 처럼 파괴적 혁신의 포텐셜을 지녔으나 아직은 미성숙한 기업은 테슬라의 경우에서 볼 수 있듯 꽃을 피우려면 오랜 시간이 걸리고 신뢰가 부족한 투자자들에게 쉽지 않은 과정이 될 수 있다는 점을 기억해야할 것이다.

작성일  2020.9.27

#Seattle Genetics (SGEN) #Immunogen (IMGN) #Roche (RHHBY) #Takeda Pharmaceuticals (TAK) #GlaxoSmithKline (GSK) #Merck (MRK) #Daiichi Sankyo Company (OTC:DSKYF)

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  항체-약물 접합체 (ADC)는 표적항암제의 일종으로 2019년 이후 항암제 시장에서 크게 주목받고 있다. Seattle Genetics는 ADC 항암제를 개발해온 가장 오래된 기업 중 하나이면서 ADC 분야의 선두 주자다.

❏  주로 단일 의약품으로 사용되던 ADC가 최근 면역관문억제제와의 병용 사용시 높은 효능이 확인되며 Seattle Genetics는 머크와의 대형 라이선싱 계약을 이끌어냈다.

❏  2019년까지 단일 의약품에 매출을 의존하던 Seattle Genetics가 최근 1년 남짓한 사이 2개의 직접 판매 의약품과 2개의 라이선싱 의약품을 포트폴리오에 추가하면서 한단계 도약할 준비를 마쳤다. 확장된 포트폴리오와 풍부한 파이프라인을 보유한 Seattle Genetics의 비상을 주목하자.

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새롭게 주목받는 정밀 의학 항체-약물 접합체

항암 치료에 1차적으로 가장 많이 사용되는 치료법은 절제수술과 화학치료, 방사선 치료다. 우리 몸은 세포분열을 멈췄거나 느리게 분열하는 세포들이 대부분인 반면 암세포는 활발하게 세포분열을 일으킨다. 화학치료와 방사선 치료는 이점에서 착안, 빠르게 분열하는 세포들만을 골라서 죽이는 약물, 방사선을 이용해 암세포를 제거하는 방법이다. 그러나 우리 몸에는 암세포 말고도 조혈모세포, 줄기세포와 같이 여전히 분열하는 세포들도 많이 있어서 화학치료와 방사선 치료에는 백혈구 감소증, 적혈구 감소증, 혈소판 감소증, 탈모, 구토, 설사 등의 부작용이 동반한다. 그렇다면 분열하는 세포만 죽이는 약물에 암세포가 지닌 표지를 인식할 수 있는 물질을 달아서 약물이 암세포에게만 전달되도록 하면 어떨까? 이와 같은 아이디어에서 탄생한 의약품이 항체-약물 접합체 (antibody-drug conjugate, 이하 ADC)다. 즉 암세포 표면에 높은 수준으로 존재하는 단백질을 인식하는 항체에 독성 약물을 달아서 약물이 암세포에게만 전달되도록 하는 것이다.

ADC는 2001년 Pfizer의 Mylotarg가 최초로 FDA 승인을 받은 후 지금까지 모두 9종의 의약품이 시장에 나와 있다. 그러나 ADC가 시장에 확실히 자리잡은 것은 최근의 일로 그간의 과정은 순탄치 않았다. ADC는 일반 화학 항암제로는 사용할 수 없을 정도로 독성이 매우 강한 화학 약물을 사용하는데, 항체가 암세포를 인지하기 전에 조금이라도 약물이 항체에서 분리되는 경우 심각한 부작용이 발생하기 때문이다. 또한 암세포와 결합해 암세포 안으로 들어간 항체로부터는 약물이 분리되야 독성이 발휘되기 때문에 독성은 적으면서 효과가 좋은 의약품의 개발이 생각만큼 쉽지 않았다. 덕분에 최초의 ADC 승인 의약품 Mylotarg은 2010년 미국 시장에서 철수한 후 용량을 낮추고 투여 주기가 바뀌어 2017년 재승인됐다. 그러나 최근에는 항체와 약물을 이어주는 링커 부위에 대한 기술의 발전으로 효과적인 ADC 항암제들이 탄생하고 있고, 항체에서 분리되지 않더라도 독성을 발휘하는 작용기전의 ADC도 개발되고 있다. 특히 면역 항암제와의 병용 요법에서 높은 효능이 확인되며 새롭게 주목받고 있으며 항암제 이외의 분야에서도 주목받고 있다. 총 9개의 FDA 승인 ADC 의약품 가운데 2017년 이후 승인이 6종, 2019년 이후로만 한정하면 5종에 이를 정도로 최근 ADC에 대한 관심이 뜨겁다.

항암제 분야에서 ADC의 높아진 위상은 ADC에 관한 인수합병 및 라이선싱 계약의 규모에서 확인된다. 2018년까지 선수금 규모가 $100M을 넘는 라이선싱 계약이 없었으나 2019년과 2020년 아스트라제네카가 일본의 다이이치 산쿄와 두개의 ADC 유방암 치료제 후보물질에 대해 선수금 $1.35B, $1B의 대형 라이선싱 계약을 맺었는데 (총 규모 각각 $6.9B, $6.0B) 이는 의약품 라이선스 계약 역사상 최대 규모였다. 과도한 라이선스 비용에 대해 비난 일색이었던 계약 발표 당시와는 달리 최근에는 아스트라제네카의 성공적인 계약으로 평가받는다. 최근에는 길리어드 사이언스가 이뮤노메딕스의 $21B 인수합병을 발표했는데 이뮤노메딕스는 올해초 FDA의 승인을 받은 ADC 의약품 유방암 치료제 Trodelvy를 보유하고 있다. 이뮤노메딕스의 $21B 인수합병은 제약-바이오 분야에서 올해 들어 가장 큰 규모의 인수합병이고 2019년 초 브리스톨마이서스스큅-셀진, 애브비-앨러간의 대형 인수합병 이후 가장 큰 규모의 인수합병이기도 하다. 또한 같은날 머크는 본문에서 다룰 Seattle Genetics와 선수금 $600M, 지분인수 $1B, 총 규모 $4.2B의 대형 라이선싱 딜을 발표했다. 얼마전 끝난 유럽 종양학회 ESMO에서 면역항암제와 ADC 의약품의 병용 사용이 높은 가능성을 보여준 덕분이다.

ADC의 리더 Seattle Genetics

Seattle Genetics는 1997년에 현 CEO/이사회 의장인 Clay Siegall이 설립한 바이오-제약회사로 2001년 나스닥에 상장했고 헤드쿼터는 미국 워싱턴 주 시애틀 근교 바델에 위치해 있다. Bristol Myers Squibb의 시애틀 지사에서 과학자로 근무하면서 ADC를 연구하던 Clay Siegall이 시애틀 지사가 문을 닫게 되자 Bristol Myers Squibb으로부터 ADC 기술을 라이선싱해서 Seattle Genetics를 설립했다.

출처: 야후 파이낸스, 2020.9.27, https://finance.yahoo.com/quote/SGEN/

Seattle Genetics는 항체-약물 접합체를 초기부터 개발해온 기업으로 ImmunoGen과 더불어 이 분야의 리더로 손꼽히고 있다. ImmunoGen보다 설립시기는 늦었지만 현재까지 FDA 승인을 받은 9개의 ADC 의약품들 중 Seattle Genetics의 기술을 사용한 의약품이 4개에 이를 정도로 ADC 분야에서의 위치가 확고하다 (ImmunoGen은 한 개에 불과).

Seattle Genetics의 매출 구성은 자체 의약품 판매 매출이 약 70~80% 정도이고 ADC 기술을 라이선스아웃하여 받는 협업/라이선싱 매출과 Takeda의 Adcetris 북미 이외 지역 매출에 대한 로열티가 나머지를 차지한다. Seattle Genetics는 아직 글로벌 판매망을 갖출 만큼의 규모가 되지 않는 기업인 만큼 직접 판매는 북미 지역으로 한정되어 있고 북미 지역 이외의 판매는 글로벌 제약사에게 라이선스아웃하는 전략을 사용하고 있다.

포트폴리오

Seattle Genetics는 2019년 6월까지는 단 한 개의 의약품만을 보유한 기업이었으나 이후 두개의 자체 판매 의약품과 두개의 라이선싱 의약품이 FDA 승인을 받으면서 포트폴리오가 급격하게 확대됐다.

Adcetris (Brentuximab vedotin): 2011년 첫 FDA 승인을 받은 희귀 림프종 치료제로 일본의 Takeda와 공동으로 개발했고 Seattle Genetics가 미국과 캐나다에서, Takeda가 북미 이외 지역에서의 글로벌 판매를 담당한다. 2019년 Seattle Genetics 매출 $628M, Takeda 매출 약 $500M으로 블록버스터 의약품의 기준인 $1B 매출을 돌파했다. 2019년까지 단일 승인 의약품만 있던 Seattle Genetics의 제품 판매 매출과 로열티 매출의 대부분을 차지했으며 2011년 첫 승인 후 연평균 40%의 매출 증가율을 보이고 있다. 희귀 림프종이라는 틈새 시장에서 특별한 경쟁이 없는 만큼 앞으로도 꾸준한 캐시카우 역할을 해줄 것으로 기대된다. 2020년 매출 가이던스는 $675~$700M이다.

Padcev (Enfortumab vedotin): 일본의 Astellas와 공동 개발한 방광암 치료제로 2019년 12월에 FDA 승인을 받았고 미국내 판매에 대해 양사가 동일 비율로 수익/지출을 나눈다. 면역 관문 억제제가 실패한 방광암에서 높은 치료 효능을 보이면서 여러 고형암들에 대해 적응증 확장을 위한 임상시험을 진행중이고 연매출 최대 $5B 이상이 기대되는 메가 블록버스터 후보로 꼽히는 의약품이다. 2020년 상반기$92M의 매출을 기록하며 예상보다 빠른 속도로 시장에 침투하고 있다. 2020년 매출 가이던스는 $215~$235M이다.

Tukysa (Tucatinib): Seattle Genetics의 포트폴리오에서 유일하게 ADC가 아닌 의약품으로 2020년 4월 HER2 양성 유방암에 대해 FDA 승인을 받았다. 연매출 최대 $950M이 기대된다. 출시 첫 분기 매출 $16M을 기록했다. 최근 머크에게 아시아, 중동, 라틴아메리카 지역에서의 판매권을 라이선스 아웃했다.

Polivy (Polatuzumab vedotin-piiq): Genentech (Roche)가 Seattle Genetics의 ADC 기술을 사용하여 개발한 의약품으로 2019년 6월 B세포 림프종에 대해 FDA 승인을 받았다. 연매출 최대 $1.5B 정도가 예상되며 Seattle Genetics는 매출에 대해 일정 부분을 로열티로 받게 된다.

Blenrep (Belantamab mafodotin): GSK가 Seattle Genetics의 ADC 기술을 사용하여 개발한 의약품으로 2020년 8월 다발성 골수종에 대해 FDA 승인을 받았다. 연매출 최대 $1.2B 정도가 예상되며 Seattle Genetics는 매출에 대해 일정 부분을 로열티로 받게 된다.

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

출처: Seattle Genetics 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.9.27, https://investor.seattlegenetics.com/financial-information/sec-filings/default.aspx

*2011~2019 증가율.

파이프라인

Seattle Genetics는 12개의 후보물질을 개발중이고 10개의 pivotal trial (주: 승인 신청을 위한 임상시험으로 대부분 임상 3상을 지칭하나 희귀 질환의 경우 임상 2상이 pivotal trial이 되는 경우도 많기 때문에 반드시 임상 3상만을 의미하지는 않는다)을 진행중이다. 이중 상당수는 이미 승인을 받은 세 의약품들의 적응증 확장을 위한 임상시험이고 아직 승인받지 않은 후보 물질들 중에는 Genmab과 공동 개발중인 자궁경부암 치료제 후보물질 tisotumab vedotin, 최근 머크와의 라이선싱 딜의 주인공이었던 유방암 치료제 후보물질 ladiratuzumab vedotin이 후기 임상시험을 진행중이다.

투자 포인트

1. 확장하는 포트폴리오

전술한대로 2019년 6월 전까지는 단 하나의 의약품에 매출을 의존하던 Seattle Genetics가 불과 1년 3개월만에 3개의 직접 판매 의약품과 2개의 라이선스 의약품을 보유한 기업으로 변했다. 기업의 펀더멘털이 짧은 시간 동안 크게 변한 것이다. 기존의 Adcetris는 물론 Padcev 역시 미충족 수요를 지닌 틈새 시장을 겨냥한 의약품으로 작용 기제면에서나 기존 의약품 대비 효능 면에서나 모두 뛰어난 경쟁력을 보이고 있다. Seattle Genetics의 마케팅 능력 역시 Padcev의 상반기 매출이 예상을 뛰어넘은 것에서 보듯 경쟁력이 있는 것으로 보인다. 라이선싱아웃한 의약품들은 글로벌 대형 제약사들의 마케팅팀에서 판매를 담당하는 만큼 시장 침투는 걱정하지 않아도 될 것이다. 따라서 새로 시장에 진출한 4개 의약품들의 매출이 본격적으로 나오기 시작할 2021~2022년경에는 큰 폭의 매출 상승이 기대된다. 2011년 Adcetris 승인 후 연평균 33%에 이르던 매출 성장율이 한층 더 가팔라질 것으로 보이고 적자 기업인 Seattle Genetic는 2021~2022년을 기점으로 흑자전환할 것으로 전망된다. 더불어 10여개에 이르는 후기 파이프라인들도 향후 2~3년 내에 시장 진출이 기대되고 있고 최근 ADC와 면역항암제 병용 요법에서 좋은 결과들이 나오고 있어 향후 5년간 포트폴리오가 빠르게 확장하면서 기업이 한단계 도약할 수 있을 것으로 보인다. 현재 Seattle Genetics의 시가총액은 약 $32B인데, S&P500에 포함되어 있으며 이미 상업화 단계에 안착한 대형 바이오텍 기업들 Amgen, Gilead Sciences, Vertex Pharma, Regeneron, Biogen의 바로 밑에 위치해 있다. Seattle Genetics가 향후 5년내에 이들 $50B+ 클럽에 가입할 수 있을지도 지켜봐야할 관전 포인트다.

2. 바이오시밀러 진입이 사실상 불가능

Seattle Genetics는 ImmunoGen과 더불어 ADC의 원천기술을 가장 많이 보유한 기업이다. Seattle Genetics의 ADC 의약품들은 여러가지 특허로 겹겹이 보호받고 있다. Adcetris는 모두 12개의 특허로 보호받고 있으며 특허 만료는 2020~2031년으로 아직도 10년 이상 특허가 남아있고, Padcev 역시 2022~2031년 사이 만료되는 12개의 특허로, Tukysa는 2024~2033년 사이 만료되는 8개의 특허로, tisotumab vedotin은 2022~2032년 사이 만료되는 10개의 특허로, ladiratuzumab vedotin는 2020~2032년 사이 만료되는 9개의 특허로 보호받고 있다. 더불어 바이오로직스 의약품이기 때문에 미국의 경우 첫 승인으로부터 12년간 보호를 받는다.

그러나 설령 특허가 만료된다고 해도 바이오시밀러가 ADC 시장에 진출하는 것은 사실상 불가능에 가깝다. ADC는 항체, 독성 약물, 그리고 이 둘을 이어주는 링커의 세 파트로 이루어져 있다. ADC의 바이오시밀러를 개발하는 기업은 세 파트 각각이 오리지널 의약품과 유사함을 별도로 입증해야하고 이에 더해 세가지를 하나의 의약품으로 만들었을 때 역시 오리지널 의약품과 유사함을 입증해야한다. 일반적인 항체, 재조합 단백질의 바이오시밀러 제조보다 몇 단계 높은 고난이도 작업이고 따라서 개발 비용이 훨씬 많이 들기 때문에 시장성이 확보되지 않는 이상 쉽게 접근하기 어렵다. 만약 ADC 의약품들 중에 메가 블록버스터 의약품이 나온다면 바이오시밀러를 시도해보는 기업이 나올 수는 있을 것이다. 현재로서 Seattle Genetics가 걱정해야할 경쟁 상대는 바이오시밀러보다는 CAR-T, 이중항체 등 높은 효능을 지닌 새로운 유형의 의약품들로 실제로 Seattle Genetics의 의약품들과 동일한 시장을 놓고 CAR-T, 이중항체 등이 개발되고 있다. 그러나 작용기제가 다른 의약품들끼리는 치료 옵션을 놓고 언제든 상호 보완관계가 형성될 수 있는 만큼 (예, 병용 치료) 반드시 악재로 볼 필요는 없다.

3. 높은 기관 투자자 비율

Seattle Genetics 주식의 기관투자자 보유 비율은 전체 주식의 94.31%, 유동주식의 95.07%를 차지한다. 최대주주는 가장 큰 규모의 바이오텍 투자 전문 헷지펀드 중 하나인 Baker Bros로 Seattle Genetics 주식의 27.17%를 보유하고 있다. Seattle Genetics는 2분기말 기준 Baker Bros의 포트폴리오에서 34.82%를 차지하며 두번째로 비중이 큰 Incyte의 14.42%와 큰 차이를 보이는 최대 비중 종목이다. Baker Bros는 2004년부터 Seattle Genetics의 주식을 오랜 기간 장기 보유하고 있을 뿐만 아니라 이사회에 두명의 멤버가 참여하고 있다. 신뢰도 높은 바이오텍 전문 헷지펀드가 높은 비중으로 보유하고 있으며 경영에도 참여하고 있다는 점은 개인 투자자로서는 투자에 안정감을 더해줄 수 있는 요건이다.

리스크 요인

1. 경쟁이 심한 항암제 분야

Seattle Genetics의 사업 분야는 항암제 분야로 제약 사업 내에서 가장 경쟁이 심한 분야다. 성공했을 경우의 보상이 큰 만큼 리스크도 크고 끊임없이 새로운 도전자들이 출현하며 변화도 빠르다. ADC 분야에서도 최근 ADC 의약품들의 성공을 바탕으로 새로운 기술을 지닌 신규 바이오텍들이 다수 등장하고 있다. 또한 전술한대로 CAR-T, 이중항체 등 새로운 유형의 의약품들이 시도되고 있다. 당분간 Adcetris, Padcev가 해당 적응증 시장에서 우위를 점할 수 있지만 언제든 더 낮은 독성과 높은 효능의 의약품이 등장하여 두 의약품의 시장을 침식할 수 있다. 주력 제품인 Adcetris가 지난 10년간 40%의 높은 연평균 매출 성장율을 보여왔지만 2020년 상반기 매출은 코로나-19의 영향으로 13% 증가에 그치며 다소 정체된 점도 유의해야할 부분이다.

2. 다이이치 산쿄와의 특허 공방

Seattle Genetics는 한때 협업 관계였던 다이이치 산쿄와 Enhertu에 사용된 ADC 기술을 놓고 소송을 진행중이다. Seattle Genetics는 2008년 다이이치 산쿄와 협업 계약을 맺고 기술을 제공했으나 이 계약은 2015년 별 성과없이 종료됐다. 이후 다이이치 산쿄는 별도로 ADC를 개발하여 전술한대로 2019년 Enhertu를 의약품 라이선스 계약 역사상 최대 규모로 아스트라제네카에 라이선스아웃하는데 성공한다. Seattle Genetics는 이에 대해 다이이치 산쿄가 자사가 제공한 ADC 기술을 개량하여 ADC를 개발했다고 비 법적인 수단을 통해 분쟁을 해결하려고 했으나 이에 대해 다이이치 산쿄가 소송을 제기하면서 특허에 관한 법적 분쟁으로 번진 상태다. 이 케이스는 Seattle Genetics로서는 매우 중요한데, 소송에 승리하는 경우 메가 블록버스터가 예상되는 Enhertu 매출의 일부를 가져올 수 있다는 잇점도 있지만 만일 패하는 경우 특허가 무효화되면서 대형 제약사들이 Seattle Genetics의 ADC 기술을 변용한 ADC 개발에 적극 나서는 계기가 될 잠재적 위험을 내포하고 있다.   

3. 부작용은 여전히 풀어야할 숙제

Seattle Genetics의 ADC 의약품 Adcetris, Padcev는 모두 해당 적응증의 2차 이상 치료제로 승인받았다. ADC 의약품들을 1차 치료제로 개발하기 위한 임상시험들도 진행중이지만 ADC보다 훨씬 안전성이 뛰어난 면역관문억제제들이 빠른 속도로 다양한 적응증의 1차 치료제 시장을 장악해가고 있다. ADC 개발 초기에 비해 부작용이 적어졌다고는 하지만 아직 1차 치료제로 사용되기에는 여전히 부작용이 심각하고 Adcetris는 박스 경고가 달려있기도 하다. 부작용 문제를 풀기 위해서는 링커 기술의 발전이 필요로 하는데 짧은 시간에 이뤄질 수 있는 기술 개발이 아닌 만큼 쉽지 않은 숙제다.

투자 의견

야후 파이넌스에 따르면 월가의 Seattle Genetics에 대한 9월 투자 의견은 적극 매수 3, 매수 5, 보유 8로 8월 대비 적극매수, 매수 의견이 각각 1, 3 개가 줄은 반면 보유 의견은 한건 늘었다. 전반적인 의견은 5점 만점에 2.2점으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 16명의 애널리스트 중 최저 $165, 최고 $252, 평균 $189.18이고 현재 주가 대비 상승여력은 각각 -11%, 36%, 2%로 상승 여력이 많지는 않다.

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가