워런 버펫의 선택, 로열티 파마

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작성일  2021-12-11

 

#Regeneron Pharmaceuticals(REGN) #Sanofi(SNY) #Merck(MRK) #Pfizer(PFE)

 

-------------------------------------<Key Point>--------------------------------

• 3분기 워런 버펫의 버크셔 헤더웨이는 보유한 제약회사들의 비중을 줄였다. 그러나 신규로 로열티 파마를 포트폴리오에 편입했다.
• 의약품 로열티를 매수하여 수익을 창출하는 특이한 사업을 하는 로열티 파마의 어떤 점이 버크셔 헤더웨이의 눈길을 끈 것일까? 

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3분기 버크셔 헤더웨이가 신규 매수한 두 종목 중 하나인 로열티 파마

$100M 이상을 투자하는 기관 투자자들은 매 분기 종료 후 45일 이내에 자산 보유사항에 대해 SEC (Securities and Exchange Commission, 미국 증권 거래 위원회)에 제출해야 하는데 이 서류를 13-F라고 한다. 매 분기 발표되는 13-F는 비록 45일 이상 늦은 시점의 자료이기는 하지만 대형 기관 투자자들의 포트폴리오 변동 사항을 엿볼 수 있어서 투자에 도움이 된다.

 

3분기 종료 후 45일이 지난 11월 15일 워런 버펫의 버크셔 헤더웨이가 SEC에 제출한 13-F가 공개됐다. 버크셔 헤더웨이는 3분기 7종목의 주식 비중을 줄이고 3종목을 완전히 정리한 반면 비중을 늘린 종목은 한 종목, 신규 매수한 종목은 두 종목에 불과했다. 

 

전반적으로 주식 비중을 줄인 버크셔 헤더웨이가 신규 매수한 종목은 로열티 파마 (RPRX)와 플로어 앤드 데코(FND)로 이 둘의 편입 비중은 각각 전체 포트폴리오의 0.16%와 0.03%였다. 2020년 6월에 상장해서 이제 고작 1년 조금 넘은 기업이고 상장 후 주가도 별로 재미가 없어서 크게 주목받지 못했던 로열티 파마. 하지만 주식 비중을 줄이는 와중의 버크셔 헤더웨이의 포트폴리오에 담기면서 주목을 받고 있다.

 

의약품 로열티에 대한 이해

로열티 파마에 대해 알아보기 전에 먼저 제약 산업의 로열티에 대해 알아볼 필요가 있다. 

 

생명과학 분야의 연구 논문들은 1년에만 몇백만개씩 쏟아져 나온다 (PubMed에 등재된 논문수는 2020년 약 백70만개, 2021년 약 백 60만개이며 영어로 표기되지 않아 PubMed에 등재되지 않은 논문까지 포함하면 연 2백만건은 훌쩍 넘을 것으로 추산된다). 자연스럽게 기초과학 연구 결과들이 실제 치료에까지 적용될 수 있는지에 대한 초기 연구들은 아카데미 연구 기관들을 중심으로 이뤄진다.

 

하지만 통상적으로 하나의 신약이 개발되는데에는 10~15년의 오랜 기간 동안 약 $1B 가까운 막대한 자금이 소요되는 것으로 알려져 있는 만큼, 연구 성과와 별개로 최초의 연구가 끝까지 같은 연구자들에 의해 진행되는 경우는 극히 드물다. 가능성이 높은 후보물질들은 신약 개발의 초기부터 후기까지의 여러 단계에서 자금력과 인프라를 보다 잘 갖춘 기업들에게 넘어가서 개발되는 경우가 빈번하게 발생하는데 자산이 100% 매각되는 경우는 드물고 통상 최초 개발자의 권리를 일정 부분 유지한채 넘겨주는 라이선스 계약을 통해 이루어진다.

 

제약 산업에서의 라이선스는 일반적으로 선수금(upfront payment), 개발 및 매출 마일스톤(milestone), 매출 로열티(royalty)의 구조로 이뤄져있다. 라이선스를 사들이는 것을 라이선스인(license in), 파는 것을 라이선스 아웃(license out)이라고 한다.

 

선수금은 계약이 성사될 때 지급되는 금액으로 현금이나 주식으로 지급되며, 계약에 따라 라이선스아웃하는 기업에 대한 지분투자가 이뤄지기도 한다.

 

마일스톤은 개발 단계에서의 마일스톤과 상용화 단계에서의 마일스톤으로 나뉘는데 개발 단계의 마일스톤은 각 임상시험의 시작과 종료, 보건 당국 승인 등 임상 개발 과정의 각 단계를 성공적으로 통과할 때마다 일정 금액을 지급하는 것을 일컫는다. 상용화 단계의 매출 마일스톤은 매출이 일정 금액에 도달할 때마다 지급하는 금액을 말한다. 

 

로열티는 매출이 발생하기 시작한 시점부터  지불이 시작되는 금액으로 매출의 일정 퍼센티지를 지급하는 것을 뜻한다. 보통 매출 단계별로 다른 비율로 적용하며 매출이 높아질 수록 비율이 높아지는 경우가 많다. 

 

마일스톤은 계약 당시 사전에 정해놓은 금액이기 때문에 통상 선수금과 마일스톤의 총합으로 계약 규모가 보도되는 경우가 많다. 하지만 엄밀히는 마일스톤은 보장된 금액이 아니기 때문에 선수금의 규모로 계약 규모를 파악하는 것이 합당하다. 일반적으로 후기 임상시험 후보물질일 수록 높은 선수금을 받으며 선수금의 규모가 해당 후보물질의 성공 가능성에 대한 평가와 직결된다.  

 

제약 산업의 라이선스 계약은 확실히 지급되는 선수금과 더불어 의약품 개발이 성공해야만 지급되는 로열티까지 의약품의 개발 진행 상황에 따라 최종적으로 지급되는 금액이 달라지기 때문에 확실히 보장되지 않는 점을 비꼬아 바이오벅 (bio buck, buck은 달러의 속어)이라고도 부른다.

 

글로벌 제약 산업은 20여개의 대형 제약-바이오 기업들과 700개 이상의 상장 바이오테크 기업들, 그리고 셀수 없이 많은 비상장 바이오테크 기업들로 구성되어 있다. 700개가 넘는 기업들 중 시총 $100B 이상은 약 15개 내외, 시총 $10B 이상까지 포함해도 30여군데 밖에 되지 않으며 시총 $1B 이하의 기업이 약 500여개가 되는 상부가 뾰족하고 하단이 넓은 피라미드 구조를 이룬다. 

 

자연스럽게 하부의 중소형 바이오테크 기업들이 상단의 대형 기업들에게 파이프라인을 공급하는 역할을 하고 있으며 여러 산업군들 중 라이선스 계약 및 인수합병이 가장 활발하게 일어나는 산업군이다. 

 

신약을 개발하지 않는 제약회사, 로열티 파마

로열티 파마는 1996년 다국적 투자 은행 라자르 프레레 출신의 파블로 레고레타 현 CEO와 다수의 바이오테크 및 투자 자문회사 설립 경력이 있는 로리 릭스가 설립한 기업으로 기업 이름에는 제약회사를 의미하는 파마가 붙어있지만 직접 신약 개발을 하지는 않는다. 

 

대신 로열티 파마는 채권 발행 등으로 조달한 현금을 일시불로 지불하여 아카데미, 비영리 기관, 바이오테크 기업들이 보유한 로열티의 전부나 일부를 사들이는 독특한 사업 모델을 가지고 있다. 현재의 현금으로 미래의 현금흐름을 사들이는 모델로 의약품 로열티 시장의 지배적 사업자다.

 

전술한대로 로열티는 라이선스 계약 당시 체결된 미래의 지불금이고 그 액수는 보장되어있지 않다. 초기 임상단계 후보물질의 경우 임상시험에 실패해서 상용화하지 못하는 경우 로열티가 아예 0이 될 수도 있으며, 상용화에 성공한 의약품이더라도 시장상황, 경쟁 등의 요인으로 인해 애초에 기대한 만큼의 매출을 올리지 못하는 경우 기대만큼의 로열티를 받지 못할 수도 있다.

 

로열티 파마의 수익 모델이 마치 금융권에서 대출을 통해 원리금과 이자 상환을 통한 수익을 얻는 것과 비슷하지만, 대출과 달리 원리금 조차 보장되지 않는다는 리스크가 있다. 이러한 리스크는 성공적인 시장 분석이 가능하다면 오히려 기회가 될 수 있다. 

 

로열티 파마는 업계에서 가장 뛰어난 것으로 평가받는 의약품 시장 분석, 로열티 현금흐름을 파악하는 금융 공학 기술, 후기 임상시험이나 초기 상용화 의약품으로의 대상 집중, 포트폴리오 다각화 등을 통해 리스크를 관리하며 수익 창출에 성공해왔다.

 

기준일자	2021.12.11	90일 평균 거래량	2,538,366
기업명 (심볼)	Royalty Pharma plc (RPRX)	P/E (TTM)	19.61
업종	헬스케어	EPS (TTM)	$1.93
시가총액	$16.22B	배당금	$0.68
현재주가	$38.17	시가 배당률	1.74%
52주 최저-최고가	$34.86~$53.23	배당 주기	분기

 

로열티 파마의 포트폴리오

로열티 파마는 설립 후 승인 의약품의 로열티만을 매수하다가 2012년부터는 후기 임상 단계에 있는 의약품의 로열티도 매수하기 시작했다. 로열티 파마의 포트폴리오는 현재 약 45개 이상의 승인 의약품과 10개 이내의 개발단계 후보물질로 구성되어 있다.

 

로열티 파마의 포트폴리오

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

 

포트폴리오는 다양한 질병 분야에 걸쳐 잘 분산되어 있고 의약품의 유형도 저분자 화학물, 항체 등 다양하며, 몇몇 분야에서는 서로 경쟁하는 의약품들의 로열티를 모두 가지고 있기도 하다. 

 

전체 로열티 매출에서 10% 이상 비중을 차지하는 의약품은 버텍스 파마의 낭포성 섬유증 의약품군, 바이오젠의 다발성 경화증 치료제 티사브리, 애브비/J&J의 혈액암 치료제 임브루비카, 길리어드 사이언스의 HIV 치료제 제품군으로 전체 로열티 매출의 각각 25%, 15%, 14%, 13%를 차지한다.

 

2020년 기준 매출 비중 상위 의약품들은 모두가 여전히 로열티 매출이 증가중인 의약품들로 특허 만료로 로열티 매출이 급감한 2018년 비중 1, 2위 텍피데라 (바이오젠, 다발성 경화증), 휴미라 (애브비, 관절염)의 공백을 잘 메워주고 있다.

 

분산된 포트폴리오 (상) 질병 분야 (하) 주요 의약품, 질병, 제약회사별 로열티 매출 비중

 

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

 

주요 의약품 연도별 로열티 매출 및 특허 만료

출처: 로열티 파마 2020년 10-K, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/5db457b1-bc09-4e1d-9dca-88d9e065336b

 

포트폴리오 보유 의약품들 중 2020년 기준 16개의 의약품이 블록버스터 의약품 (연매출 $1B 이상)이며 이중 7개가 연 $3B 이상의 매출을 올리는 멀티블록버스터다. 로열티 파마의 포트폴리오에서 블록버스터 의약품 갯수는 2011년 10개에서 2015년 11개, 2020년 16개로 꾸준히 증가하고 있다.

 

로열티 파마 포트폴리오 내의 블록버스터 의약품 갯수

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

 

로열티 파마는 매년 새로운 로열티 계약을 성사시키며 포트폴리오를 확장하고 있는데 이에 따라 오래된 의약품들의 특허 만료후 매출 절벽에 대한 대비도 잘 되어 있다. 로열티 파마 포트폴리오 의약품들의 평균 로열티 기간은 13년이고 2025년 이후에 특허가 만료되는 의약품이 30개 이상이다.

 

주요 의약품 특허 만료

출처: 로열티 파마 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/8c81c8e0-ccc4-4f5f-a721-dd66c6aa0cce

 

로열티 파마의 재무 

로열티 파마의 재무재표를 이해하기 위해서는 몇가지 알아야할 사항이 있다. 로열티 파마의 매출은 금융 로열티 자산 매출, 무형 로열티 자산 매출, 기타 로열티 매출로 구성된다. 대부분의 로열티는 금융 로열티 자산 매출로 잡힌다. 

 

그런데 로열티 파마의 매출은 단순히 해당 분기에 제약회사로부터 실수령한 로열티의 합으로 계산되지 않는다. 로열티를 받기 위해 선불로 로열티 자산에 대한 권리를 선구매했기 때문에 금융 기관이 대출 후 이자 매출을 기록하는 방식과 유사한 계산된 매출이다. 해당 자산의 현금 흐름이 유효할 것으로 기대되는 기간 동안 감가 상각한 매입금액의 이자율 대비 기대되는 로열티의 유효 수익율을 계산하여 매출로 인식한다. 로열티의 유효 수익율은 셀-사이드 애널리스트들의 해당 자산 예상 매출의 변화를 매분기 반영하여 계산한다. 가령 해당 자산의 애널리스트 예상 매출이 증가하거나 새로운 적응증이 추가되는 경우 해당 자산의 로열티 기대 수익율은 증가하게 된다.

 

취득한 로열티 자산에 지적 재산권과 같은 무형자산이 포함된 경우 무형 로열티 자산으로 분류한다. 현재 무형 로열티 자산으로 분류되는 의약품은 Januvia, Janumet, DPP-IV 특허 포트폴리오와 관련된 로열티 매출이다.

 

완전히 감가 상각되어 기대 매출이 없는 로열티 자산에서 소득이 발생하는 경우 혹은 연구개발 자금 조달 과정에서 매출이 발생하는 매출의 경우 기타 로열티 매출로 잡힌다.

 

해당 자산의 기대 로열티 매출을 매 분기 계산하기 때문에 기대 현금흐름과 실제 현금흐름간의 차이가 발생할 수 있는데 이는 영업이익 계산시 충담금을 설정해 증감하는 방식으로 계산한다. 이때문에 2020년의 경우 영업이익이 매출보다 높아지는 경우도 발생했다.

 

로열티 파마의 복잡한 재무구조 때문에 로열티 파마의 재무제표를 볼 때는 단순하게 매출, 영업이익, 순이익을 보는 것 보다는 조정 현금 수령 및 현금 흐름을 보는 편이 더 도움이 된다. 로열티 파마의 조정 현금 수령과 현금 흐름은 표에서와 같이 매년 꾸준히 증가 추세에 있다.

 

로열티 파마의 조정 현금 수령 및 조정 현금 흐름

 

출처: 로열티 파마 3분기 실적 발표 자료, 2021.12.11, https://www.royaltypharma.com/static-files/f752a437-16ee-4f69-ada0-ab338b4a95f9

 

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2018	2019	2020	2020 9M	2021 9M
금융로열티자산매출	$1,525	$1,649	$1,960	$1,436	$1,539
무형로열티자산매출	$134	$146	$143	$103	$140
기타로열티매출	$136	$20	$19	$12	$35
총매출	$1,795	$1,814	$2,122	$1,550	$1,714
영업이익	$1,364	$2,623	$1,595	$1,281	$1,277
순이익	$1,378	$2,349	$975	$804	$612
기본 EPS	-	-	$1.32	$0.88	$1.49
희석 EPS	-	-	$1.32	$0.88	$1.49
재무상태표	2018	2019	2020	2020 9M	2021 9M
현금, 현금성자산, 유가증권	-	$341	$1,992	$1,992	$2,047
유동자산	-	$832	$2,697	$2,697	$2,776
총자산	-	$12,450	$16,020	$16,020	$17,732
유동부채	-	$333	$308	$308	$255
채무	-	$6,238	$5,817	$5,817	$7,091
총부채	-	$6,308	$6,124	$6,124	$7,346
총자본	-	$6,141	$9,896	$9,896	$10,387
현금흐름표	2018	2019	2020	2020 9M	2021 9M
영업활동 현금흐름	$1,618	$1,667	$2,035	$1,469	$1,528
투자활동 현금흐름	$303	($2,154)	($2,759)	($1,927)	($1,319)
재무활동 현금흐름	($1,379)	($1,192)	$1,487	$1,765	$583
비율: 증가율	2018	2019	2020	2020 9M	2021 9M
금융로열티자산매출	-	8.13%	18.87%	-	7.20%
무형로열티자산매출	-	8.69%	-1.64%	-	35.56%
기타로열티매출	-	-85.55%	-3.29%	-	201.80%
총매출	-	1.08%	16.98%	-	10.55%
영업이익	-	92.25%	-39.18%	-	-0.32%
순이익	-	70.46%	-58.48%	-	-23.90%
영업활동 현금흐름	-	3.02%	22.04%	-	3.99%
비율: 마진 및 기타	2018	2019	2020	2020 9M	2021 9M
영업이익	76%	145%	75%	83%	75%
순이익	77%	129%	46%	52%	36%
ROE	-	38%	10%	8%	6%
ROA	-	19%	6%	5%	3%
채무/자본 비율	-	102%	59%	59%	68%
유동비율	-	250%	876%	876%	1,088%

출처: 로열티 파마 10-K, 10-Q, 필자 자체 제작, 2021.12.11,  https://www.royaltypharma.com/investors/financials/sec-filings

 

투자 의견

로열티 파마의 가장 큰 경제적 해자는 20년이 넘는 기간 동안의 성공 히스토리를 통해 경쟁자들 보다 낮은 비용으로 자금을 조달할 수 있기 때문에 규모의 경제를 이룰 수 있다는 점이다. 로열티 파마는 의약품 로열티 시장에서 2012년 이래 시장 점유율 60% 이상 차지하는 절대적인 원 탑 기업의 위치를 차지하고 있는데 로열티 파마의 시장 점유율은 딜 규모가 커질 수록 증가한다. $500M 이상 딜에서는 약 80%, $1B 이상의 대형 딜에서는 100%라는 압도적인 점유율을 보인다. 큰 규모의 딜을 성사시킬 능력이 있다는 점은 보다 가치가 높은 파이프라인을 보유하는 것이 가능하도록 해준다.

 

제약-바이오 산업군은 매년 상장하는 바이오테크 기업 수, 규모의 증가 추세에서 볼 수 있듯 한참 성장중인 산업이고 제약-바이오 분야의 연구 개발 비용은 글로벌 전체 연구 개발비의 20% 이상을 차지할 정도로 막대하다. 그런데 의약품 개발 단계에서 대부분의 기업이 상장하고, 상장후 10여년간 매출이 없는 기업이 대다수인 제약 산업 특성상 대부분의 바이오테크 기업들은 외부 펀딩이나 유상 증자를 통한 자금 조달에 의존적일 수 밖에 없다. 바이오테크 기업들 숫자의 증가는 로열티 파마에게는 시장의 확대를 의미한다. 즉 로열티 파마는 자연적으로 확장하는 시장에서 절대 우위의 위치를 점하고 있는 것이다.

 

사업의 안정성, 지속성, 수익성 등에 있어서도 로열티 파마는 유사한 규모의 제약-바이오 기업들에 비해 높은 평가를 받을 수 있다. 로열티 파마와 유사한 시가 총액 규모의 상용화 단계 바이오테크 기업들이 대부분 1~2개의 상용화 의약품에 의존적인 반면 로열티 파마는 40개가 넘는 다각화된 포트폴리오를 지니고 있어 한두개 의약품에 의존적이지 않으며, 포트폴리오의 분산도 의약품 분야와 유형 등 횡적인 부분 뿐만 아니라 의약품 특허 만료 기간이 긴 기간에 걸쳐 고르게 퍼져있어서 종적으로도 잘 이뤄져있다.

 

또한 직접 의약품 개발을 하지 않기 때문에 개발 리스크로부터 자유로우며 순이익 마진은 제약 기업들의 평균적인 마진 20~30%를 크게 상회한다. 매출 성장율 역시 폭발적이라고 볼 수는 없지만 꾸준하고 높은 두자릿 수 성장율을 유지하고 있다. 

 

밸류에이션 면에서도 상대적으로 저렴하다. 버크셔 헤더웨이는 3분기 머크를 전량 매도하고 애브비와 브리스톨 마이어스 스큅은 비중을 축소했다. 로열티 파마, 머크, 애브비, 브리스톨 마이어스 스큅의 P/E는 각각 약 19배, 22배, 29배, 116배, P/B는 약 2.8배, 5배, 16배, 3.4배로 이들 대형 제약사들과 비교했을 때 로열티 파마의 밸류에이션이 저평가되어 있다는 점도 매력적이다.

 

로열티 파마의 어떠한 점이 버크셔 헤더웨이의 눈길을 끌었는지는 명확하게 알기는 어렵다. 하지만 높은 경제적 해자를 지니고 있고, 안정적이고 지속적인 현금흐름을 창출하고 마진이 높으며, 많지는 않지만 배당금을 지불하고, 상대적 밸류에이션이 낮은 점 등이 버크셔 헤더웨이로부터 높은 점수를 받지 않았을까 유추해본다.