항암 치료는 약으로만 하는게 아니다. 노보큐어 (Novocure)

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작성일  2021.6.30

 

#Novocure (NVCR) #Zai Lab (ZLAB)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏   노보큐어는 전기장을 이용한 항암 치료라는 독특한 치료법으로 고속 성장하고 있는 의료 기기 기업이다.

❏   기존 교아종, 중피종 적응증을 넘어 폐암, 난소암, 췌장암 등 더 큰 시장으로 진출하기 위해 임상시험을 진행중인 노보큐어에게 올해와 내년은 매우 큰 갈림길이 될 것으로 전망된다.

-------------------------------------------------<본 내용>----------------------------------------------

 

백혈병 등 혈액암을 제외한 대부분 고형암의 치료는 절제 가능한 종양의 경우 절제 수술 후 화학 치료 및 방사선 치료를, 절제가 불가능한 경우 화학 치료 및 방사선 치료를 기본으로 한다. 수많은 제약회사, 바이오테크 기업들이 개발, 판매하는 항암제는 대부분 화학 치료의 범주에 들어가고 간혹 화학물질과 방사능 물질을 결합한 치료제도 존재한다.

 

초기 화학 치료 및 방사선 치료는 암세포가 빠르게 증식하는 성질을 이용한 치료법이다. 성인의 정상세포 대부분은 일부 줄기세포, 모세포 들을 제외하면 최종적인 분화가 이루어져 더 이상 세포 분열을 하지 않거나 속도가 느리다. 반면 암세포는 빠른 속도로 지속적으로 증식하기 때문에 증식하는 세포를 저해하는 화학 물질, 방사선을 이용해 항암제로 사용해왔다. 그러나 일부 세포지만 신체에는 빠르게 분열하는 정상 세포들이 있기 때문에 부작용이 심했다.

 

이후 암세포만을 정확하게 찾아 공격하는 표적 치료제가 개발되어 각광받았지만 내성이 쉽게 생기고 항암 효과가 다소 떨어지는 단점이 있다. 최근에는 신체의 면역 체계로 하여금 암세포를 공격하도록 하는 면역 항암제가 각광을 받고 있다. 그러나 면역 항암제는 치료 효과를 보이는 경우에는 완치에 가까운 효능을 보이지만 치료 효과가 없는 경우에는 전혀 듣지 않는 이중성을 보인다는 한계가 있다. 최근에는 면역 항암제가 효과를 보이는 환자와 보이지 않는 환자에 대한 원인 규명을 위한 노력과 함께 대상 환자를 늘리기 위한 다양한 병용 요법이 시도되고 있다.

 

노보큐어는 수술, 화학, 방사선 요법이라는 기본적인 항암 치료의 범주에 포함되지 않는 전기장을 이용한 항암 치료라는 독특한 치료법을 개발해 교아종(glioblastoma, GBM), 흉막 중피종(mesothelioma, MPM)에 대해 FDA 승인을 받고 빠르게 성장하고 있다. 노보큐어의 Tumor Treating Fields (TTFields)는 세포막을 투과할 수 있는 10 - 500 kHz 대역의 저주파 전기장을 이용하여 정상 세포에는 손상을 주지 않으면서 암세포의 세포 분열을 막고 사멸을 유도하는 치료법이다. 주파수 대역은 암 종류에 따라 달라진다. TTFields는 부착 부위 피부 간지럼증 정도의 가벼운 부작용만 보이며 화학 치료대비 높은 안전성을 보인다. 교아종, 흉막 중피종을 넘어 폐암, 간암, 위암, 난소암, 췌장암 등으로 적응증을 확장해가고 있는 노보큐어에 대해 알아본다.

 

기준일자	2021.6.30	90일 평균 거래량	1,002,193
기업명 (심볼)	Novocure Ltd (NVCR)	52주 최저-최고가	$55.40 ~ $232.76
업종	헬스케어	P/E (TTM)	2,132.88
시가총액	$22.94B	EPS (TTM)	$0.10
현재주가	$221.82	배당금	없음

 

기업 개요

노보큐어는 2000년 이스라엘 과학 기술 대학의 생물리학자 요람 팔티 교수가 설립한 항암 치료용 휴대용 의료 기기 제조 기업이다. 본사는 저지섬 (Bailiwick of Jersey, 프랑스 노르망디 해안 인근의 작은 섬에 위치한 영국 왕실령 섬)에 있으며 스위스, 미국, 이스라엘에 지사를 두고 사업을 하고 있다. 2015년 10월 미국 나스닥에 상장했다.

 

노보큐어의 사업 모델은 비교적 단순하다. TTFields를 이용한 항암 치료용 휴대용 의료 기기를 제조 판매한다. 현재 교아종 치료용 옵튠 (Optune)과 흉막 중피종 치료용 옵튠 루아 (Optune Lua) 두 종의 제품을 출시했다. 옵튠과 옵튠 루아는 전기장 제너레이터, 1회용 어레이, 충전지와 액세서리로 구성되어 있다. 치료는 암 부위 외피(교아종의 경우 두피, 흉막 중피종의 경우 흉/복부)에 어레이를 부착하고 연결된 전기장 제너레이터로부터 의사의 처방을 받은 환자 맞춤형 주파수에 맞춰 전기장을 흘려주는 방식이다. 휴대할 수 있도록 백팩과 손가방이 제공되며 무게는 노트북 컴퓨터 (2.7파운드, 약 1.22 Kg) 정도다. 제품 모든 파트는 위탁 생산한다.

 

옵튠(우) 및 옵튠을 착용한 모습 (좌)

출처: 옵튠 홈페이지. 2021.6.30. https://www.optune.com/hcp/therapy/quick-facts, https://www.hometownlife.com/story/life/community/observer/canton/2019/02/12/canton-man-uses-optune-fight-glioblastoma-cancer/2677386002/

 

① 옵튠 (Optune): 화학치료 후 재발한 교아종 환자에 대한 단독 2차 치료로 2011년 첫 FDA 승인을 받았다. 임상시험에서 화학 치료 대비 동등한 생존 기간 및 반응율 향상을 보였으며 부작용이 없어 삶의 질 향상을 보였다. 2020년 확정 임상시험에서 생존 기간이 1.7개월 연장됨을 확인했다. 2015년 화학치료제 temozolomide와의 병용으로 신규 교아종 환자의 1치료법으로 FDA 승인을 받았고 유럽의 CE 마크 및 일본 보건당국의 승인을 받았다. 임상시험에서 temozolomid 화학치료 대비 생존 기간이 약 5개월 연장 (20.9개월 vs 16개월) 되는 결과를 보였다. 미국, 독일, 오스트리아, 이스라엘, 일본, 스웨덴, 스위스에서 판매 중이다. 옵튠 매출은 노보큐어 매출의 대부분을 차지한다.

 

② 옵튠 루아 (Optune Lua): 2019년 악성 중피종 (malignant pleural mesothelioma)에 대한 임상시험에서 화학치료 병용 치료시 평균 생존기간 18.2개월을 보이며 FDA 승인을 받았다. 유럽, 스위스에서 CE 마크 (제품명은 옵튠 루아 대신 NovoTTF-100L를 사용한다)를 받았다. 현재 미국에서만 판매 중이다.

 

병원을 통해 환자에게 제품을 제공하는 일본을 제외하고 나머지 지역에서는 의사의 처방을 받아 환자에게 직접 제공한다. 환자, 간병인의 트레이닝, 24/7 기술적 서포팅 및 보험 환급 도움 서비스를 제공한다. 미국에서는 대부분의 민간 의료보험에서 교아종 신규 및 재발 환자 치료를 커버하고 있으며 2019년 9월부터 메디케어 행위별 수가(fee-for-service)로 교아종 신규 환자 치료의 커버가 시작됐다. 2018년 NCCN (National Comprehensive Cancer Network, 31개의 암센터의 연합으로 구성된 비영리 단체)에서 옵튠, temozolomide 화학치료 병용을 신규 교아종 환자의 수술 후 애쥬반트 치료의 카테고리 1 치료법으로 가이던스에 포함시켰다. 미국의 치료비 책정가는 월 $21,000이다. 오스트리아, 독일, 이스라엘, 일본, 스웨덴, 스위스에서 올해 4/1부터 국가 보험 커버를 시작했다. 2020년말 현재 글로벌 84명의 세일즈 인력이 있으며 처방을 위해 교육을 받은 의사는 교아종에 대해 3,700명, 중피종에 대해 130명을 확보했다.

 

중화권에서는 2018년 자이 랩(ZLAB)에게 개발 및 판매권을 라이선싱 아웃하면서 영업을 시작했다. 자이 랩은 중화권에서 옵튠의 독점적 판매권을 가지며 중국에서의 임상시험 환자 모집을 담당한다. 자이 랩은 중국에서 신규 및 재발성 교아종에 대해 옵튠을 출시했고 홍콩에서 중피종에 대해 옵튠 루아를 출시했다. 옵튠 루아는 2021년 중국에서 승인 신청 예정이다.

노보큐어의 매출은 2013년 이후 8년간 연평균 74%의 속도로 증가했다. 매출이 규모 있게 증가한 최근에는 증가율이 다소 둔화되기는 했지만 최근 3년간 여전히 40% 이상의 증가율을 보이고 있다. 코로나-19로 대부분의 의료기기 기업들의 매출이 감소했던 지난해에도 진단 후 생존 기간이 그리 길지 않은 교아종의 특성상 사용이 줄지 않아서 노보큐어의 매출은 41% 증가했다.

 

매출이 규모있게 증가함에 따라 매출 총이익율도 증가하면서 2016년 이후 적자폭이 꾸준히 줄었고 지난해 처음으로 영업이익과 순이익 모두 흑자 전환했다. 매출의 20% 이상을 꾸준히 R&D에 투자하고 있으며 유동 비율은 500% 이상으로 높게 유지하고 있다. 부채/자본 비율은 최근 채무가 증가하면서 비교적 높은 편이다.

 

매출 비중은 미국 매출이 64%로 압도적으로 높지만 유럽, 일본, 그리고 최근 중화권에서의 판매를 확대하고 있다. 올해 1분기에는 지난해 1분기 대비 32%의 매출 증가를 기록했다.

 

주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21
매출	$10	$15	$33	$83	$177	$248	$351	$494	$135
매출총이익	$3	$5	$12	$37	$121	$168	$263	$388	$108
R&D	$35	$40	$44	$41	$38	$51	$79	$132	$46
영업이익	($64)	($80)	($104)	($115)	($39)	($34)	($1)	$30	($0)
순이익	($77)	($81)	($112)	($132)	($62)	($64)	($7)	$20	($4)
기본 EPS	($6.73)	($6.46)	($3.67)	($1.54)	($0.70)	($0.69)	($0.07)	$0.20	($0.04)
기본 주식수	11.5	12.5	30.4	85.6	88.5	91.8	97.2	100.9	102.6
희석 EPS	($6.73)	($6.46)	($3.67)	($1.54)	($0.70)	($0.69)	($0.07)	$0.18	($0.04)
희석 주식수	11.5	12.5	30.4	85.6	88.5	91.8	97.2	108.9	102.6
재무상태표	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21
현금, 현금성 자산, 단기투자	-	$103	$269	$220	$183	$246	$326	$843	$864
유동 자산	-	$112	$294	$262	$245	$321	$440	$999	$1,015
총 자산	-	$118	$307	$282	$265	$340	$479	$1,052	$1,068
유동 부채	-	$18	$29	$37	$50	$65	$86	$114	$110
장기 채무	-	-	$23	$96	$97	$149	$149	$430	$560
총 부채	-	$20	$57	$140	$152	$228	$262	$575	$695
총 자본	-	$98	$251	$142	$114	$112	$218	$477	$372
현금 흐름표	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21
영업활동 현금흐름	($53)	($74)	($100)	($108)	($33)	($2)	$27	$99	$18
투자활동 현금흐름	$10	($46)	($115)	$13	$7	($5)	($52)	($473)	$54
재무활동 현금흐름	$183	$2	$277	$75	$5	$69	$62	$440	$8
비율	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020
매출 증가율	-	50%	114%	151%	114%	40%	42%	41%	-
매출총이익 증가율	-	63%	129%	193%	232%	38%	56%	48%	-
R&D 증가율	-	16%	8%	-5%	-8%	33%	56%	67%	-
영업이익 증가율	-	-24%	-30%	-11%	66%	14%	97%	3,426%	-
순이익 증가율	-	-4%	-38%	-18%	53%	-3%	89%	374%	-
희석 주식수 증가율	-	9%	143%	181%	3%	4%	6%	12%	-
매출총이익율	32%	35%	38%	44%	69%	68%	75%	78%	-
영업이익율	-622%	-517%	-314%	-139%	-22%	-14%	0%	6%	-
순이익율	-747%	-521%	-337%	-159%	-35%	-26%	-2%	4%	-
ROE	-	-82%	-44%	-93%	-54%	-57%	-3%	4%	-
ROA	-	-72%	-38%	-50%	-25%	-20%	-2%	2%	-
R&D/매출 비율	336%	261%	132%	50%	22%	20%	22%	27%	-
유동비율	-	633%	1,027%	710%	488%	498%	510%	880%	-
부채/자본 비율	-	20%	23%	98%	134%	203%	120%	121%	-

 

지역별 통계 (금액 단위 Million)

매출	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21	비중	2020 증가율	3년 CAGR
미국	$10	$15	$31	$73	$135	$168	$233	$341	$86	64%	46%	42%
독일	-	-	$2	$10	$40	$68	$87	$93	$26	20%	8%	17%
기타 EMEA	-	-	$0	$0	$2	$5	$9	$19	$9	6%	112%	100%
일본	-	-	$0	$0	$0	$6	$18	$29	$8	6%	62%	114%
중화권	-	-	-	-	-	$1	$5	$13	$6	4%	140%	296%
합계	$10	$15	$33	$83	$177	$248	$351	$494	$135	100%	41%	41%
활성 환자수	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21	비중	2020 증가율	3년 CAGR
미국	180	211	529	835	1,320	1,637	1,952	2,193	2,193	64%	12%	16%
독일	-	9	51	186	356	439	493	562	562	16%	14%	13%
기타 EMEA	4	5	23	70	156	215	272	391	391	11%	44%	35%
일본	-	-	2	-	2	92	192	265	265	8%	38%	70%
합계	184	225	605	1,091	1,834	2,383	2,909	3,411	3,411	100%	17%	20%
처방전수	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	1Q21	비중	2020 증가율	3년 CAGR
미국	506	669	1,607	2,344	3,102	3,741	3,833	3,871	3,871	69%	1%	2%
독일	-	22	127	354	731	858	872	910	910	16%	4%	3%
기타 EMEA	4	16	40	109	280	299	360	467	467	8%	30%	25%
일본	-	-	3	1	6	162	306	365	365	7%	19%	50%
합계	510	707	1,777	2,808	4,119	5,060	5,371	5,613	5,613	100%	5%	5%

출처: 노보큐어 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2021.6.30. https://www.novocure.com/sec-filings/

 

노보큐어는 교아종과 중피종 외에 폐암, 간암, 위암, 난소암, 췌장암 등 보다 환자수가 많고 시장이 큰 고형암들에 대해 적응증 확장을 위한 다수의 임상시험을 진행중이다. 교아종, 중피종 처럼 대부분 화학 치료제와 병용으로 진행중이지만 최근 몇 년간 암종에 따라 표준 치료가 면역 항암제나 표적 항암제로 바뀌어 감에 따라 폐암에서는 면역 항암제와, 간암에서는 표적 항암제와의 병용으로 임상시험을 하고 있다. 또한 미국 대비 중국에 20배가량 환자수가 많은 위암에 대해 자이 랩과 공동으로 중화권 임상시험을 시작했다. 노보큐어는 적응증 확장을 위한 임상시험 외에도 기존 옵튠 보다 고밀도로 전기장을 사용하는 고밀도 어레이에 대해서도 교아종을 대상으로 임상시험을 진행중이다.

 

노보큐어가 진행중인 임상시험

임상 시험	적응증	치료	미국 연간 환자수	마일스톤/참고 사항
임상 2상 EF-33	재발성 교아종	옵튠 200kHz 고밀도 어레이 테스트		2022년 결과 발표
임상 4상 TRIDENT	신규 교아종	옵튠 승인 후 임상시험		2020년 시작
임상 3상 METIS	비소세포 폐암에 의한 뇌전이	TTFileds, SRS 화학치료 병용	38,000~77,000	2022년 결과 발표
임상 2상 EF-15	비소세포 폐암	TTFileds, pemetrexed 화학치료 병용	193,000	2013년 종료. 과거 대조군 대비 중위 무진행 생존 기간 6.5개월 vs 2.9개월,  중위 종합 생존 기간 13.8개월 vs 8.3개월
임상 2상 KEYNOTE B36	PD-L1 양성 비소세포 폐암 1차 치료	TTFileds, 키트루다 (머크) 병용		2021년 2분기 시작
임상 3상 LUNAR	플라티넘 화학 치료 실패한 4기 비소세포 폐암 2차 치료	TTFileds, 면역관문 억제제 혹은 화학치료 (docetaxel) 병용	46,000	2021년 4월 데이터 모니터링 위원회  환자 모집 수 및 추적기간 단축 권고. 2021년 4분기 중간 결과, 2022년 최종 결과 발표
임상 2상 HEPANOVA	진행성 간세포암	TTFileds, Sorafenib 병용	42,000	2021년 2분기 결과 발표
임상 2상 EF-31	위선암, 위장관 접합부위 선암 1차 치료	TTFileds, XELOX 화학치료 병용	26,000 미국, 478,500 중국	2022년 결과 발표/Zai Lab과 공동으로 중화권 임상시험 진행
임상 2상 INNOVATE	재발성 난소암 2차 치료	TTFileds, paclitaxel 화학치료 병용	24,000	2018년 종료. 과거 대조군 대비 중위 무진행 생존 기간 8.9개월 vs 3.9개월,  중위 종합 생존 기간 추적 기간내 미도달.
임상 3상 INNOVATE-3	플라티넘 저항성 난소암	TTFileds, paclitaxel 화학치료 병용	16,000	2021년 3분기 중간 결과, 2023년 최종 결과 발표
임상 2상 PANOVA	절제 불능 진행성 췌장 선암	TTFileds, gemcitabine +/-nab-paclitaxel 화학치료 2중 혹은 3중 병용	53,000	2018년 종료. gemcitabine 병용: 과거 대조군 대비 중위 무진행 생존 기간 8.3개월 vs 3.7개월,  중위 종합 생존 기간 14.9개월 vs 6.7개월 gemcitabine, nab-paclitaxel 병용: 과거 대조군 대비 중위 무진행 생존 기간 12.7개월 vs 5.5개월, 중위 종합 생존 기간 추적 기간 내 미도달
임상 3상 PANOVA-3	절제 불능 국부 진행성 췌장암	TTFileds, gemcitabine, nab-paclitaxel 화학치료 3중 병용	43,000	2022년 중간 결과, 2023년 최종 결과 발표

출처: 노보큐어 보도 자료 및 10-K. 필자 자체 제작. 2021.6.30.

 

투자 포인트

1. 잠재적 시장 크기

노보큐어는 기존의 교아종, 중피종 등 비교적 환자수가 작은 암종에서 환자수가 많은 암종으로의 적응증 확대를 위해 다수의 임상시험을 진행중이다. 현재 임상 3상을 진행중인 암종은 비소세포폐암에 의한 뇌전이, 비소세포폐암, 난소암, 췌장암, 임상 2상을 진행중인 암종은 간암, 위암 등으로 모두가 교아종, 중피종에 비해 환자수가 많은 비교적 흔한 암들이다. 참고로 교아종과 중피종의 연간 미국 신규 환자수는 각각 약 15,000명, 3,000명으로 추산된다. 임상시험을 진행중인 암종의 미국 연간 환자수는 앞선 표를 참조하기 바란다.

 

진행중인 임상시험 결과들은 올해부터 2023년 사이에 발표될 예정이다. 당장 올해에는 간암에 대한 임상 2상 중간 결과 발표가 상반기 내에 (주: 본문 작성일 하루 후인 7월 1일에 객관적 반응율 9.5%의 다소 실망스러운 결과를 발표하면서 주가가 15% 정도 하락했다), 난소암 임상 3상 중간 결과와 비소세포폐암 임상 3상 중간 결과 발표가 각각 3분기와 4분기에 예정되어 있다. 이중 중요한 발표는 역시 비소세포폐암과 난소암의 임상 3상 결과다.

 

지난 4월 비소세포폐암 임상 3상의 독립적 데이터 모니터링 위원회(IDMC)는 예정된 중간 분석에서 오리지널 프로토콜상의 환자 모집 정원 534명을 276명으로 절반가량 감축하고 추적 기간 역시 18개월에서 12개월로 단축할 것을 권고했다. 통상 투여군과 대조군의 차이가 크지 않을 경우 통계적 유의미성 확보를 위해 환자수를 늘리는 것이 일반적이다. 따라서 IDMC의 권고는 TTFields가 효과를 보임을 간접적으로 밝힌 셈으로 이 발표 후 $130대였던 주가는 장중 한때 $200을 넘기며 크게 상승했다. IDMC는 원래 프로토콜로 진행하는 것은 불필요할 뿐만 아니라 대조군 환자들에게 비윤리적이라고까지 밝혀 긍정적인 임상시험 결과를 기대 하게했다. 또한 추적기간이 6개월 줄어듦에 따라 규제 당국의 잠재적 승인 시점 역시 단축됐다. 한편으로는 환자 모집이 66명 정도 남은 상황에서 조기 종료를 권고하지 않은 점은 생각만큼 효능이 엄청나게 뛰어나지는 않다는 의미로도 읽힌다.

 

임상 3상을 진행중인 비소세포폐암에 의한 뇌전이, 비소세포폐암, 난소암, 췌장암 모두 임상 2상에서 기대감을 갖기에 충분한 결과들을 보여줬다 (상기 표 참조). 노보큐어는 임상 시험에 성공하고 규제 당국의 승인을 받아 적응증 확장이 이루어질 경우 뇌전이 적응증 확장만으로도 마켓 사이즈가 현재에 비해 6배로 증가하고, 비소세포폐암, 난소암, 췌장암 적응증 확장이 모두 성공할 경우 현재 마켓 사이즈의 20배 이상으로 증가할 것으로 전망하고 있다. 2020년 매출 $0.5B 기준으로 단순 계산해도 각각 $3B, $10B의 초대형 블록버스터가 되는 것이다.

 

적응증 추가에 따른 마켓 사이즈 확장 전망

출처: 노보큐어 발표 자료. 2021.6.30. https://3sj0u94bgxp33grbz1fkt62h-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2020/06/202005_NVCR_Corporate_Presentation_v1.0.pdf

 

2. 글로벌 확장

노보큐어 매출의 대부분은 주로 미국에서의 옵튠 판매가 차지한다. 미국 이외의 국가 중에는 독일과 일본 정도가 유의미한 매출 비중을 차지할 뿐이다. 하지만 자이 랩과의 협업을 통해 중화권 시장에 진출하기 시작했고, 유럽내에서 큰 시장인 프랑스 시장의 진출도 시작했다. 아직은 중형 기업으로써 글로벌 확장 속도에 한계가 있지만, 기존의 적응증만으로도 진출할 시장이 많이 남아있다는 뜻이기도 하다.

 

3. 의약품 대비 상대적으로 긴 독점 기간

노보큐어의 TTFields 기술은 미국에서 2021년~2037년 사이 만료되는 185개 이상의 특허로 보호받고 있다. 노보큐어는 제품을 지속적으로 조금씩 향상하며 새로운 특허를 추가하고 있는데 지난해 45개의 미국 특허 포함 125개의 추가적인 특허를 출원했다. 새로운 특허가 추가되는 만큼 특허 보호 기간 역시 연장된다.

 

아래 그림의 오리지널 제너레이터가 2세대 제너레이터로 개선된 것이 한가지 예에 해당한다.

 

노보큐어는 고밀도 어레이를 임상시험에서 테스트 중이다. 고밀도 어레이가 기존 어레이보다 효과가 뛰어난 점이 임상시험에서 증명되면 제품 개선을 통한 특허 보호 기간 연장이 추가로 가능할 것이다.

출처: 노보큐어 홈페이지. 2021.6.30. https://3sj0u94bgxp33grbz1fkt62h-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2020/12/Novocure_at_a_glance_v3.pdf

 

또한 특허 포트폴리오 이외에도 영업 기밀, 노하우, 기타 기밀 정보로 지적 재산권을 보호하고 있다. 특허 이외의 장치로 지적 재산권을 보호한다는 점은 경쟁 제품들이 복제하기가 까다롭다는 의미가 된다.

 

4. 흑자 전환의 초입

노보큐어는 2020년 처음으로 영업이익 및 순이익에서 흑자를 기록했다. 매출이 7년 연속 두자릿수 이상 성장하고 규모의 경제를 이룸에 따라 마진율도 큰 폭으로 개선된 데 따른 결과로 향후 매출 성장 폭은 줄어들 수 있겠지만 보다 안정적인 성장이 예상된다.

 

리스크 요인

1. 여전한 불신

노보큐어의 창업자 요람 팔티 교수의 스토리를 보면 초창기 자신의 아이디어를 아무도 믿어주지 않아서 자신의 집 창고에서 연구를 시작했다고 한다. 노보큐어가 임상시험을 통해 효능을 증명하고 FDA 승인을 받아 제품을 판매하는 현시점에서도 TTFields를 믿지 못하는 시각은 여전히 의료업계에 광범위하게 존재한다. 옵튠이나 옵튠 루아는 의사의 처방 없이 환자가 사용할 수 없다.

 

현재 지역별로 옵튠의 교아종 시장 침투율은 30%대를 보이고 있는데 아직 침투할 시장이 많이 남아있다고도 볼 수 있지만 후술할 처방전수 증가의 둔화 조짐이 나타나고 있다는 점은 시장 침투가 피크에 이른 것이 아닌가 하는 우려를 자아낸다. 통상적인 항암 치료법과는 많이 다른 방식이기에 시장 침투율 증가를 위해서는 의료진에 대한 적극적인 교육과 함께 부정적인 인식을 바꿔 놓을 노력이 필요하다.

 

지역별 교아종 시장 침투율

출처: 노보큐어 발표 자료. 2021.6.30. https://3sj0u94bgxp33grbz1fkt62h-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2021/05/202105_NVCR_Corporate_Presentation_vF.pdf

 

2. 미국 처방전수 감소 추세

노보큐어의 옵튠 매출은 지난 7년간 높은 성장을 기록했지만, 매출의 60% 이상을 차지하는 미국 시장에서 성장세의 둔화 조짐을 보이고 있다. 미국에서 교아종에 대한 처방전 수가 정체되는 듯한 숫자를 보이기 시작한 것인데 미국에서 처방전 수의 2019년 대비 2020년 증가율은 1%에 그쳤다. 처방전 수 증가의 둔화는 활성 환자 수 증가의 둔화로 이어지고, 이는 다시 매출 성장의 둔화로 이어진다. 지역별 활성 환자 수 추이를 보면 미국에서의 활성 환자 수가 2020년 3분기 이후 3분기 연속 정체하는 모습이다. 매출에서 미국이 차지하는 비중이 큰 만큼 미국 이외 지역에서의 성장만으로는 이전의 성장 추세를 유지하기 어려울 수 있다.

 

지역별 활성 환자 수 추이

출처: 노보큐어 기업 발표 자료. 2021.6.30. https://3sj0u94bgxp33grbz1fkt62h-wpengine.netdna-ssl.com/wp-content/uploads/2021/05/202105_NVCR_Corporate_Presentation_vF.pdf

 

3. 적응증 추가 실패 가능성

교아종에서의 시장 침투가 어느 정도 피크에 이르렀다고 가정할 때 노보큐어가 성장을 지속하기 위해서는 추가적인 적응증의 확장이 필요하다. 전술한대로 노보큐어는 다수의 후기 임상시험들을 진행 중이고 1~2년 내에 결과들이 나온다.

현재 노보큐어 주가의 P/E는 2000이 넘고 EV/Sales는 40이 넘는다. 노보큐어의 역사적 밸류에이션 밴드를 보거나 피어 그룹들과 밸류에이션 비교를 보면 현재의 노보큐어 주가는 과평가 구간에 있다고 볼 수 있다. 피어그룹들과의 비교를 통한 회귀 분석으로 유추해 보자면 40% 정도의 연평균 매출 성장률에서는 EV/Sales의 적정 멀티플은 약 22~23배 정도, 애널리스트들이 예상하는 올해와 내년 15%대 매출 성장률(후기 표 참조)에서는 약 16배 정도가 적정 멀티플이라고 할 수 있다. 따라서 현재 주가는 노보큐어 주가는 2~3배 정도 고평가되어 있다고 볼 수 있다. 즉 매출이 2~3배 이상 증가해야 정당화될 수 있는 멀티플로서 노보큐어 주가에 후기 임상시험을 진행 중인 적응증들의 성공이 일정 정도 반영되어 있다고 볼 수 있는 부분이다.

 

따라서 임상시험이 하나라도 실패하면 큰 폭의 주가 하락을 맞을 수 있다. 비록 임상 2상에서 긍정적인 결과들을 얻었다고는 하지만 대부분이 대조군 없이 과거 스터디들에서 대조군을 가져와 비교한 임상시험이다. 대조군이 없는 임상 2상에서 좋은 결과를 얻었지만, 대조군이 포함된 임상 3상을 실패한 사례는 너무나도 많다. 2상 결과만으로 너무 높은 기대를 하는 것은 조심할 필요가 있다.

 

노보큐어 주가, EV/Sales

출처: Koyfin.com 2021.6.30

 

피어 그룹 비교 

기업명	심볼	시총	사업분야	최근 3년 연평균 매출 성장 (TTM)	EV/Sales (TTM)
Align Technology, Inc.	ALGN	$49.18B	치과 교정	20.73%	17.1
Novocure Ltd	NVCR	$23.04B	암	39.49%	43.15
Insulet Corporation	PODD	$18.77B	당뇨	25.45%	19.81
ABIOMED, Inc.	ABMD	$14.15B	심장 질환	12.59%	15.71
Penumbra Inc	PEN	$10.25B	심혈관 질환	17.70%	17.02
Globus Medical Inc	GMED	$7.64B	근골격 장애	8.05%	8.24
Tandem Diabetes Care Inc	TNDM	$6.23B	당뇨	67.22%	11.14
Nevro Corp	NVRO	$5.86B	통증	1.64%	15.48
Inspire Medical Systems Inc	INSP	$5.35B	수면 장애	59.19%	38.38
LivaNova PLC	LIVN	$4.21B	심혈관, 신경조절	-3.20%	4.97
Glaukos Corp	GKOS	$3.90B	안과 질환	13.27%	16.24
Establishment Labs Holdings Inc	ESTA	$2.00B	가슴 성형	28.59%	21.87

출처: Seekingalpha.com 각 기업 페이지, 필자 자체 제작. 2021.6.30

 

4. 주식 희석 가능성

노보큐어는 지난해 11월 $575M 규모의 2025년 만기 이자율 0%의 선순위 전환 사채를 발행했다. 주식 전환가는 $168.24로 전환사채 발행 당시만 해도 주가가 $112대였지만 8개월만에 주가가 두 배가량 상승했다. 현재 주가인 $220대와 비교해도 30% 이상의 마진이고 주가가 더 상승할수록 그 폭은 더 커진다. 채권자 입장에서는 현금 상환 대신 주식 상환을 요구할 가능성이 더 커진 것이고 따라서 유통 주식수 증가로 주식 희석의 위험이 있다.

 

5. 글로벌 최소 법인세율

미국의 바이든 행정부는 글로벌 빅테크 기업들을 겨냥해 15%의 글로벌 최소 법인세율 도입을 추진하고 있다. 이미 G7 국가들의 동의는 받아냈고 G20으로 그 폭을 확대하려하고 있다. 노보큐어는 그동안 적자 기업으로 세금에 대한 부담이 크지 않았지만 지난해 흑자 기업으로 전환했다. 노보큐어의 본사는 조세 회피처인 프랑스 노르망디 해안 인근 저지섬에 위치해있는데 빅테크 기업들을 겨냥한 글로벌 최소 법인세율의 유탄을 맞을 가능성이 있다.

 

투자 의견

팁랭크스에 따르면 노보큐어를 커버하는 애널리스트 7명 중 매수 3건, 보유 3건, 매도 1건으로 종합적으로 약한 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 평균 $206.33, 최대 $250, 최저 $142로 현재 주가 대비 각각 -7%, 13%, -36%의 괴리가 있다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 팁랭크스, 2021.6.30. https://www.tipranks.com/stocks/nvcr/forecast

 

전술한대로 노보큐어는 높은 매출 성장율을 지속적으로 보여왔지만 올해 성장의 둔화가 예상되고 이는 애널리스트들의 컨센서스에 반영되어 있다. 월가의 애널리스트들은 2021년과 2022년의 매출이 지난 3년간의 40%대와는 거리가 먼 16.8%, 13.1% 증가할 것으로 예상하고 있다. 임상시험들이 모두 성공하더라도 FDA의 승인과 초기 론칭 과정에 시간과 비용이 필요하기 때문에 곧바로 높은 매출과 이익으로 연결되지는 못한다.

 

월가의 예상 실적: 평균값 (범위)

	2020	2021E	2022E
EPS 컨센서스	$0.18	$0.03 (-$0.11~$0.20)	$0.31 ($0.01~$0.59)
EPS 증가	-	-83%	933%
매출 컨센서스	$494.4M	$577.4M ($559M ~ $619M)	$653.2M ($618.8M ~ $687M)
매출 증가	-	16.8%	13.1%

출처: 야후 파이넌스, 2021.6.30. https://finance.yahoo.com/quote/NVCR/analysis?p=NVCR

 

따라서 노보큐어에 대한 신규 진입은 다소 보수적으로 할 필요가 있을 것 같다. 실적이 시간을 두고 점진적으로 주가에 반영되는 것과는 달리 임상시험의 성공과 실패는 하루만에 모두 반영되어버리는 특징이 있다. 임상시험 결과에 따라 하루 아침에 주가가 50% 상승할 수도, 50% 하락할 수도 있다. 미국 주식 시장에는 상/하한가 제도가 없다.

 

노보큐어의 전망대로 시장 확대가 이루어진다면 현재의 주가는 여전히 저렴하다고 볼 수 있다. EV/Sales 멀티플은 현재 주가 기준 매출이 6배 증가한다면 7배 수준, 20배 증가한다면 2배 수준이다. 적정 멀티플을 15배로만 잡아도 주가의 업사이드 포텐셜은 2배~7배가 된다. 중기 임상 시험 결과들로 유추해봤을 때 불가능한 시나리오는 아니다.

 

다만 임상시험이 모두 성공한다고 하더라도, 그리고 규제당국의 승인을 받는다고 하더라도 매출은 점진적으로 증가한다. 그리고 그 과정에서 주가는 등락을 거듭하며 투자자들에게 매수 기회를 제공할 것이다. 따라서 노보큐어의 성장성을 높게 평가한다면 기간을 길게 두고 조정시 매수를 추천한다.

 

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

올해 발표가 예정되어 있는 비소세포폐암과 난소암 임상 3상이 모두 긍정적인 결과를 발표한다고 가정하면 잠재 시장은 약 6~7배가량 증가할 것으로 전망된다. 더불어 승인후 미래 매출 증가율 역시 높은 두자릿수를 기록할 수 있기 때문에 현재의 주가는 상당히 저렴하다고 볼 수 있다.

 

신규 투자자라면 임상 시험 결과 발표 이전 조정 기간이 있다면 일부 진입하고, 결과가 발표된 후 일부 진입하는 분할 매수 방식을 추천한다. 노보큐어처럼 높은 성장성을 지닌 기업은 단기로 20~30% 정도 이익 실현하고 빠지는 것보다는 장기로 비중을 늘려가면 텐배거(10 bagger)에 도전해 보는 것이 더 효과적인 투자일 것이다.

 

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

노보큐어의 임상시험 결과가 부정적일 경우 급격한 주가 하락이 예상된다. 그러나 아직 남아있는 임상시험들이 있기 때문에 주가가 급락하더라도 다시금 반등하며 기존 보유자들에게 매도 기회를 줄 것으로 예상된다. 또한 하나의 임상 시험이 실패해 주가가 급락하더라도 다음 임상 시험에서 긍정적인 결과가 나오는 경우 주가는 회복될 수도 있다. 따라서 임상시험 실패로 인한 주가 급락시 당장 전부 매도하기 보다는 기회를 보며 부분 매도하는 방식이 손실을 줄일 수 있을 것이다.