대장암은 시작일 뿐. 액체 생검으로 모든 종류 암의 조기 진단에 도전한다. Exact Sciences

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작성일  2020.11.6

 

#Exact Sciences (EXAS) #Guardant Health (GH) #Invitae (NVTA) #Illumina (ILMN)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  최근 3달간 3건의 액체 생검 기업 대상 인수합병 발표가 있었다. 가장 최근인 10월말 Exact Sciences는 다중암 액체생검 조기 진단 분야에서 가장 앞서는 것으로 평가되고 있는 Thrive Earlier Detection Corp의 깜짝 인수합병을 발표하며 발표 당일 주가가 20% 이상 폭등했다.

❏  Exact Sciences는 2014년 출시한 대장암 진단 키트 콜로가드의 폭풍 성장으로 지난 6년간 연평균 225%의 매출 증가 및 10배가 넘는 주가 상승을 이뤄냈다.

❏  Thrive를 품에 안은 Exact Sciences는 액체 생검 분야로의 진출로 다시 한번 도약의 기회를 맞았다.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

 

현재 항암제는 면역 항암제와 표적 항암제가 양대 축을 형성하고 있다. 표적 항암제는 돌연변이를 지닌 암 유발 유전자를 타게팅하는 항암제다. 최근에는 암의 종류와 무관하게 특정 암유발 돌연변이 유전자를 지닌 암의 치료에 사용되는 표적 항암제가 속속 개발되고 있다.

 

표적 항암제의 사용 범위가 늘어가면서 이에 수반한 정밀 종양학 (precision oncology)의 수요 역시 높아지고 있다. 정밀 종양학은 환자의 암 조직을 DNA 시퀀싱 기술로 검사해 암 유발 돌연변이를 찾고 그에 맞는 치료법을 적용하는 맞춤형 치료 방식을 뜻한다.

 

정밀 종양학이 광범위하게 적용되면서 함께 주목받는 분야가 액체 생검 (liquid biopsy)이다. 액체 생검은 조직 생검을 대신해서 환자의 혈액으로 방출된 암세포나, 그 암세포로부터 나온 DNA, 단백질 등 바이오마커를 검출하여 질병을 진단하는 방법이다. (주: 액체 생검은 암 이외의 질병의 진단에도 사용되나 암 진단을 위해 가장 많이 개발되고 있고 암에 대한 액체 생검을 주로 지칭한다)

 

암 진단을 위한 기존의 조직 생검은 수술에 준하는 입원이 필요하고 위험하며 가격이 비싸다. 반면 액체 생검은 혈액만 채취하면 되기 때문에 가격이 저렴하고, 샘플을 자주 채취할 수 있으며 안전하다는 장점이 있다. 초기에 낮은 민감도 (sensitivity: 양성을 양성으로 판정하는 비율)와 특이도(specificity: 음성을 음성으로 판정하는 비율)가 문제로 지적됐으나 바이오마커의 개발로 최근에는 조직 생검에 준하는 높은 민감도와 특이도를 보이는 진단법들이 등장해 빠르게 시장에 침투하고 있다.

 

액체 생검은 그 목적에 따라 건강인 대상 조기 진단 스크리닝, 표적 치료제를 위한 치료 옵션 결정, 수술/치료 후 경과/재발 모니터링 등으로 나눌 수 있다. 또한 특정한 한 두 종류의 암을 대상으로 하는지, 다중암 (multi-cancer)을 대상으로 하는지에 따른 분류도 가능하다. 이들 각각은 비슷해 보여도 각 분야에 따라 개발 전략이 크게 달라지기 때문에 각각의 액체 생검 기업들은 특정 한두 분야에 집중하는 전략을 취하고 있다.

 

이중 다중암 조기 진단 분야는 아직 증상이 나타나지 않은 건강인을 대상으로하는 스크리닝으로 암 진단의 궁극으로 꼽힌다. 따라서 혈액에 검출해야할 암세포 DNA, 단백질의 양이 많지 않아 가장 어려운 분야로 꼽히며 아직 판매되고 있는 제품이 없다. Bank of America에 따르면 암 조기 진단 액체 생검 시장은 연간 $25B 이상 이를 것으로 전망된다.

 

2020년은 액체 생검 분야에 특별한 해다. Guardant Health의 Guardant360이 액체 생검 테스트로는 최초로 FDA 승인을 받았고, 상장을 앞둔 두 기업 포함 세개의 유니콘 액체 생검 기업들이 인수합병됐다. 6월과 9월 분자 진단 기업 Invitae와 DNA 시퀀싱 기업 Illumina가 각각 상장을 앞둔 ArcherDx ($1.4B)와 Grail ($8B)의 인수를 발표했다.

 

그리고 오늘 소개할 Exact Sciences가 10월 27일 Thrive Earlier Detection Corp (이하 Thrive)을 $2.15B에 인수한다고 발표했다. 암 조기 진단 액체 생검 분야에서 가장 앞서있다고 평가받는 두 기업이 바로 Grail과 Thrive다.

 

[Thrive의 인수를 통해 액체 생검 암 조기 진단 시장에 진출한 Exact Sciences]

Exact Sciences는 1995년에 설립된 분자 진단 기업으로 2001년 나스닥에 상장했다. 2014년 대장암 조기 진단 테스트 콜로가드 (Cologuard)를 출시했고 같은해 FDA 및 CMS (미국 공보험 메디케어와 메디케이드를 관장하는 기관)의 승인을 받았다. 콜로가드는 대변에서 분리한 DNA와 단백질로부터 11개 바이오마커의 정량적인 검출을 통해 대장암을 조기 진단하는 테스트다.

 

기준일자	2020.11.6	52주 최저-최고가	$35.25-$141.90
기업명 (심볼)	Exact Sciences (EXAS)	90일 평균 거래량	2,129,144
업종	헬스케어	P/E (TTM)	N/A
시가총액	$18.648B	EPS (TTM)	-$2.27
현재주가	$123.97	배당금	없음

 

대장 내시경 등 기존의 대장암 조기 진단은 일과 시간에 병원을 방문해야하고 약을 먹고 수면을 취해야하며, 검사 후에는 운전을 할 수 없는 등의 불편함이 존재한다. 이에 반해 콜로가드는 가정에서 대변을 채취해 우편으로 랩에 보내기만 하면 되기 때문에 높은 편리성을 지닌다. 콜로가드 외에도 편리성을 앞세운 여타 대변 혈액 테스트, DNA 테스트 등이 있지만 민감도에서 (90% 이상 vs 60~70%) 콜로가드와 큰 차이를 보인다. 또한 콜로가드는 메디케어 등 공공 의료보험은 물론 대부분의 민간 의료보험이 적용되기 때문에 의료보험이 있는 사람이라면 대부분의 경우 무료 검사가 가능하다.

 

편리성과 민감도, 저렴한 가격을 앞세운 콜로가드는 2018년 Pfizer와의 공동 프로모션 계약까지 더하면서 빠르게 시장에 파고 들었다. 지난 6년간 콜로가드 테스트 횟수 및 매출의 연평균 증가율은 각각 235%, 245%에 이른다. 현재까지도 대변에서 추출한 DNA를 이용한 FDA 승인 대장암 스크리닝은 콜로가드가 유일하다.

 

Exact Sciences는 2019년말 Genomic Health를 $2.8B에 인수합병하면서 옹코타입 DX (Oncotype DX)를 포트폴리오에 편입했다. 옹코타입 DX는 유방암, 전립선암, 대장암에 대한 유전자 발현 테스트로 치료 옵션 결정 및 경과 모니터링에 사용되는 분자 진단 테스트다.

 

콜로가드의 가파른 성장으로 2014년 $2M이던 Exact Sciences의 매출은 2019년 $876M을 기록했고 옹코타입 DX의 포트폴리오 추가로 올해는 3분기까지의 매출만 $1B을 돌파했다. Evaluate Pharma는 Genomic Health의 인수합병으로 Exact Sciences가 2024년까지 매출 기준 분자 진단 기업 7위에 오를 것으로 전망한 바 있다.

 

주요 재무제표 항목들 및 항목별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020 3Q	증가율
매출	$2	$39	$99	$266	$454	$876	$1,025	245%
R&D	$29	$34	$33	$42	$67	$140	$108	37%
매출총이익	($3)	$15	$54	$188	$338	$660	$770	404%
영업이익	($101)	($159)	($169)	($118)	($159)	($234)	($353)	-18%
순이익	($100)	($158)	($167)	($114)	($175)	($84)	($412)	3%
EPS	($1.25)	($1.71)	($1.63)	($0.99)	($1.43)	($0.64)	($2.76)	13%
재무상태표	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020 3Q	증가율
현금, 현금성 자산, 유가증권	$283	$307	$311	$425	$1,124	$324	$1,283	3%
총 자산	$313	$364	$377	$599	$1,524	$3,506	$4,354	62%
회사채 및 대출	$314	$369	$382	$603	$2,221	$4,334	$5,933	69%
총 부채	$24	$37	$42	$78	$843	$1,218	$2,017	120%
총 자본	$289	$327	$335	$520	$681	$2,288	$2,337	51%
현금흐름표	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020 3Q	증가율
영업활동 현금흐름	($81)	($134)	($130)	($72)	($69)	($115)	$25	-7%
투자활동 현금흐름	($117)	($65)	($12)	($161)	($782)	($121)	($395)	-1%
재무활동 현금흐름	$244	$182	$150	$261	$934	$253	$1,000	1%
비율	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020 3Q
매출총이익율	-141%	38%	55%	71%	74%	75%	75%
영업이익율	-5592%	-403%	-170%	-44%	-35%	-27%	-34%
순이익율	-5564%	-400%	-168%	-43%	-39%	-10%	-40%
ROE	-35%	-48%	-50%	-22%	-26%	-4%	-18%
ROA	-32%	-43%	-44%	-19%	-11%	-2%	-9%
항목별 매출	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020 3Q
조기 진단
메디케어 파트 B & C			$82	$172	$254	$404	$257
민간 보험			$16	$85	$185	$368	$280
기타			$1	$9	$15	$38	$28
조기 진단 총합			$99	$266	$454	$810	$565
정밀 종양학
메디케어 파트 B & C				—	—	$24	$115
민간 보험				—	—	$30	$137
미국 이외지역				—	—	$11	$56
기타				—	—	$0.4	$14
정밀 종양학 총합				—	—	$66	$323
코로나-19 진단							$137
총합				$266	$454	$876	$1,025

출처: Exact Sciences 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작, 2020.11.6,

https://investor.exactsciences.com/investor-relations/financial-information/sec-filings/default.aspx

 

콜로가드의 급속한 시장 확대에도 불구하고 액체생검 분야의 강자 Guardant Health가 2019년 대장암 조기진단을 위한 임상시험을 시작했고, 또다른 액체 생검 기업 Freenome이 대장암 초기 데이터를 발표하면서 Exact Sciences의 주가는 2019년 4분기 1년여간 조정을 받고 있었다.

 

액체 생검과의 경쟁 압박을 받던 Exact Sciences가 액체 생검에 대한 정면 돌파를 시작했다. Exact Sciences는 9월 Cowen Liquid Biopsy Summit에서 자체 개발한 액체 생검을 이용한 다중암 조기 진단 테스트 초기 결과를 발표했는데 민감도 86%, 특이도 95%로 가능성을 보였다. 그리고 이번 Thrive 인수를 통해 액체 생검 조기 진단 분야에서 가장 앞서있다고 평가받는 CancerSEEK을 포트폴리오에 추가하면서 본격적으로 액체 생검 시장 진입을 선언했다.

 

Thrive의 다중암 조기 진단 액체 생검 CancerSEEK는 조기 진단 스크리닝이 사용되는 실제 세팅 – 암 확진자가 아닌 비확진자를 대상으로 임상시험을 진행한 유일한 다중암 액체 생검 조기 진단 테스트로 관련 시장에서 가장 앞서 있다. Exact Sciences는 같은날 $410M의 인수합병을 발표한 Base Genomics의 DNA 메칠화 검사 기술을 CancerSEEK에 추가해 제품 개발 및 FDA 승인을 추진한다는 계획이다. CancerSEEK이 타게팅하는 다중암 액체 생검 조기 진단 시장은 $25B으로 추산되고 있는데 이는 콜로가드의 $18B 대장암 조기 진단 시장과 옹코타입의 $3.5B 시장을 합친 것보다 더 크다.

 

Exact Sciences의 주가는 9월 자체 개발 액체 생검 결과를 발표한 당일 $73에서 $94로 약 30% 상승했고, Thrive의 인수 발표가 있던 당일 사상 최고치를 경신하며 $106에서 $131로 또다시 약 24% 급등했다. 일반적으로 인수합병을 발표하는 기업의 경우 주가가 하락하는 점에 비춰 지극히 이례적인 주가 움직임이었다. 이러한 주가 움직임은 시장이 Thrive의 인수를 어떻게 평가하는지 잘 보여준다.

 

Exact Sciences의 제품군 별 잠재 시장 규모

출처: Exact Sciences 발표 자료. 2020.11.6.

https://s22.q4cdn.com/877809405/files/doc_financials/2020/q3/FINAL-Thrive-Presentation.pdf

 

[투자 의견]

Thrive 인수를 통해 액체 생검 시장에 진입한 Exact Sciences는 이미 콜로가드를 통해 성공적인 상업화를 경험한 기업이라는 점에서 경쟁관계에 있는 액체 생검 개발 기업들과 차별화된다. 암 진단 시장에서는 FDA 승인 보다 더 중요한 것이 의료 보험 적용을 받는 것이다.

 

진단 시장은 처방약 시장과 달리 진입장벽이 상대적으로 낮고 제품 출시에 FDA의 승인이 반드시 필요한 것이 아니기 때문에 하나의 질병에 대한 다양한 진단법이 시장에 나와있다. 따라서 보험사들은 공신력있는 의료 단체의 추천, 임상시험을 통한 민감도/특이도의 증명, FDA 승인 등을 통해 선별된 진단법들에 대해서만 보험을 적용하고 싶어한다.

 

민간 의료보험 체제를 채택하고 있는 미국은 주별로 서로 다른 민간 의료 보험사들이 난립하고 있다. 다수의 민간 보험사들로부터 보험 적용을 받기 위해서는 공공 의료보험인 메디케어/메디케이드로부터 승인을 받는 것이 무엇보다 중요하다. 보험 적용을 이끌어 내는 것은 절대적으로 경영진의 경험과 능력에 좌우되는데 Exact Sciences의 경영진은 이미 2014년 FDA 승인과 CMS 승인을 동시에 받았으며 폭넓은 민간 의료보험 적용 이루어냈다.

 

연구개발의 측면에서도 기존 메이요 클리닉과의 협업관계에 더해 Thrive의 모태가 된 존스홉킨스 의대의 연구진과도 협업관계를 맺게 됐다. 이 두 병원은 미국의 병원 랭킹 1, 2위를 차지하는 병원들로 최고의 아카데미 연구진들과 협력관계를 맺게됨으로써 차기 제품들의 연구 개발도 경쟁기업들보다 앞서나갈 수 있는 발판을 마련했다.

 

2019년 ASCO 학회에서 발표된 CancerSEEK의 초기 임상시험 결과는 16개의 유전자와 8개의 단백질 바이오마커를 사용해 8종의 암에서 평균 70%의 민감도를 보이며 큰 주목을 받았다. 특히 99%의 특이도로 극히 낮은 위양성율을 보였다. 이중 다섯 종류의 암 (난소, 간, 위, 췌장, 식도암)은 조기 진단 테스트가 아예 존재하지 않는 암들이었다. Thrive는 8만명을 대상으로한 임상시험 디자인을 FDA와 논의 중이다. 

 

하지만 70%의 민감도에서 보듯 아직은 개선해야할 여지가 남아있으며 Exact Sciences의 계획대로 DNA 메칠화 검사 기술을 CancerSEEK 추가한다면 임상시험의 시작이 조금 지연될 것으로 보인다. 더불어 많은 경우 암유발 돌연변이가 발견되더라도 아직까지 전용 치료제가 없는 경우가 많이 있다. 이 점은 향후 보험사들과의 협상에서 걸림돌이 될 가능성이 있다.

야후 파이낸스에 따르면 Exact Sciences에 대한 13명의 월가 애널리스트 11월 투자의견은 10월 대비 적극 매수 의견 5건과 매수 의견 2건이 줄었고 보유의견이 5건 늘었다. 전체적으로는 5점 만점에 1.5점으로 여전히 매수 의견이다. 9월 $70대, 10월 $100대 언저리였던 주가가 11월 $120대로 두달만에 70%가량 뛰어버렸으니 보유의견이 많아진 것은 자연스럽다. 12개월 목표주가는 최저 $140 최고 $161, 평균 $150.3로 상승 여력은 각각 13%, 30%, 21%이다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후 파이낸스, 2020.11.6, https://finance.yahoo.com/quote/EXAS/

 

비록 11월 보유 의견이 많아졌지만 필자는 향후 Exact Sciences의 멀티플이 확장될 것으로 기대한다. Exact Sciences의 현재 P/S는 약 13~14 배 정도이고 지난 5년간 폭풍 성장을 했음에도 가장 높았을 때가 35배 정도였다. 이는 암 관련 분자 진단 기업인 Invitae의 경우도 비슷해서 대략 20배 전후의 멀티플에서 거래가 되어왔다. 암 관련 분자 진단 분야에서 가장 높은 성장을 보여온 두 기업 주가의 매출 멀티플은 대략 20배 정도가 평균이라고 볼 수 있다. 보통의 기업이라면 이도 높은 편이지만 액체 생검의 대표 기업 Guardant Health에 비하면 비교 대상이 되지 못한다. 2018년 상장한 Guardant Health의 매출 멀티플은 가장 낮았을 때가 27배 정도, 평균 40배 이상에서 거래가 되어왔다. 바로 ‘액체 생검’이 지닌 높은 포텐셜 덕분이다.

 

Exact Sciences는 아직은 콜로가드가 주력 사업이고 액체 생검은 이제 막 시작 단계다. 아직 CancerSEEK의 출시는 요원해보이지만 개발이 진행되고 론칭 시점이 점점 가까워지면서 Exact Sciences의 멀티플에 대한 재고가 이루어질 것으로 전망한다. 애플이 제조업에서 서비스 기업으로 변해가면서 멀티플의 재고가 이뤄진 것과 같은 이치다.

 

Evaluate Pharma는 콜로가드의 매출이 2024년 $2.9B, 옹코타입을 합친 매출이 $3.6B에 이를 것으로 전망하고 있다. $3.6B의 매출에 40배의 멀티플을 적용하면 시가총액 $144B에 이른다. 이는 현재 시가 총액 $18B의 8배에 해당하는 규모다. 비록 Exact Sciences의 주가가 지난 6년간 10배가 넘게 상승했고 현재 사상 최고가 근처이지만 여전히 싸게 느껴지는 이유다.

 

대표적인 암 분자 진단 성장 기업 P/S 비교

출처: 코이핀, 필자 자체 제작. 2020.11.6. www.Koyfin.com