유럽의 항체 플랫폼 강자 Genmab A/S

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작성일  2021.1.31

 

#Genmab NV (GMAB) #Johnson & Johnson (JNJ) #Novartis (NVS) #AbbVie (ABBV) #SeaGen (SGEN) #Halozyme Therapeutics (HALO) #Horizon Therapeutics (HZNP)

 

-------------------------------------------------<Key Point>--------------------------------------------

❏  검증된 플랫폼 기술을 보유한 바이오테크 기업은 경제적 해자를 지님과 동시에 변동성이 큰 바이오 투자에서 신약 개발 실패에 대한 리스크를 줄여준다.  

❏  젠맙은 나스닥에 ADR로 상장된 덴마크 기업으로 대표적인 항체 의약품 플랫폼 기업이다.

❏  자체 출시 의약품 없이 라이선스 매출만으로 8년째 흑자를 기록하고 있으며 2020년 $1B의 매출을 넘긴 항체 의약품 플랫폼의 강자 젠맙에 대해 알아보자.

-------------------------------------------------<본 내용>-------------------------------------------------

 

신약을 개발하는 바이오테크 기업들은 다양한 종류로 분류할 수 있다. 흔히 사용되는 분류법으로는 질병 분야에 따른 분류 (예, 신경질환, 항암제, 감염질환 등), 개발하는 의약품의 유형(modality)에 따른 분류 (항체, 유전자 치료, 세포 치료, mRNA 등) 등이 있다.

 

그중 바이오테크 기업에 투자하는 투자자 입장에서 가장 중요하게 생각해야할 분류 중 하나는 해당 기업이 플랫폼 기업인지 여부다. 가령 항체 의약품을 개발중인 기업이라고 해서 모두가 항체 후보물질 발굴 능력을 갖춘 것이 아니다. 외부에서 후보물질을 라이선싱해와서 개발하는 기업들도 의외로 많다.

 

의약품을 하나 개발하기 위해서는 질병의 근원이 되는 타겟을 지목할 수 있어야 하고, 지목된 타겟에 효과적인 약물을 발굴해야하며, 가장 효과적인 약물의 유형을 결정해야하고, 약물을 원하는 기관으로 효율적으로 전달해야 한다. 이 각각의 과정에 다양한 기술들이 필요하다.

 

신약 개발에 있어서 플랫폼이란 각각의 의약품 개발 단계에서 여러 의약품에 공통적으로 적용될 수 있는 기술을 의미한다. 초기 개발 비용이 많이 들지만 한번 개발해 놓으면 황금알을 낳는 거위처럼 후보물질 파이프라인을 지속적으로 창출할 수 있는 능력을 제공한다.

 

대표적인 플랫폼 기술의 예로는 타겟이 주어졌을 때 이에 결합하는 항체 혹은 저분자 화합물을 스크리닝하는 플랫폼, 유전자 치료나 편집 플랫폼, mRNA 플랫폼, RNAi/ASO 플랫폼, 경구용 약물 전달 플랫폼, 피하주사 약물 전달 플랫폼 등을 들 수 있다.

 

플랫폼 기술을 보유한 기업들은 여러가지 경제적 해자를 지니게 된다. 플랫폼 기술을 사용하여 다수의 파이프라인을 비교적 손쉽게 구축할 수 있어서 리드 파이프라인이 실패하더라도 재기가 용이하다.

 

또한 자사가 개발할 여력이 없는 후보물질들을 외부 기업에 라이선스 아웃하여 현금 흐름을 만들어낼 수 있다. 신약 개발 단계의 바이오테크 기업들은 매출이 없기 때문에 이 부분은 상당히 중요한 요소다. 특히 라이선스 아웃한 후보물질이 개발에 성공하여 상용화된 경우 검증된 플랫폼으로 인정받아 수요가 증가하게 된다.

 

이와 같은 예에 딱 들어맞는 기업이 오늘 소개할 유럽의 항체 개발 플랫폼의 강자 Genmab A/S다.

 

항체 플랫폼의 강자 Genmab A/S

젠맙은 1998년에 설립된 코펜하겐 소재 덴마크 기업이다. 젠맙의 본사는 덴마크 코펜하겐에 있으며 네델란드 위트레흐트에 Genmab B.V. 와 Genmab Holding B.V., 미국 뉴저지에 Genmab US, Inc., 일본 도쿄에 Genmab K.K. 등 네 개의 자회사를 운영하고 있다. 2000년에 덴마크, 독일 시장에 상장했고 2019년에 미국 나스닥에 ADR로 상장했다. ADR은 덴마크 시장 주가의 1/10 비율로 거래된다. 

 

기준일자	2021.1.31	90일 평균 거래량	501,745
기업명 (심볼)	Genmab A/S (GMAB)	52주 최저-최고가	$16.24 - $44.83
업종	헬스케어	P/E (TTM)	30.07
시가총액	$26.24B	EPS (TTM)	$13.51
현재주가	$39.68	배당금	없음

 

젠맙은 설립때부터 항체 항암제 개발을 목표로 했고 파트너 제약회사들을 통해 출시한 3개의 의약품을 보유하고 있다. 2019년 매출은 $885M, 2020년 3분기까지의 매출은 $1.33B이다. 2020년은 얀센 (J&J의 제약 사업부)을 통해 출시한 다발성 골수종 치료제 Darzalex의 로열티 및 애브비(AbbVie)와의 라이선싱 계약 선수금으로 3분기만에 첫 $1B 매출을 돌파했다. 자사 출시 의약품이 없음에도 파트너십을 통한 라이선싱 및 로열티 매출만으로 2013년 이후 흑자 전환했다. 현금 및 현금성 자산 보유량도 2020년 3분기 기준 약 $2.9B으로 풍부하고 부채도 많지 않다. 2020년 4분기 실적 발표는 2월 17일로 예상된다.

 

 주요 재무제표 항목들 및 분야별 매출 (단위 Million – EPS 제외)

손익계산서	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3
매출	$58	$80	$109	$140	$187	$299	$390	$499	$885	$1,330
R&D	$88	$88	$87	$83	$80	$109	$144	$236	$393	$365
영업이익	($41)	($19)	$11	$44	$120	$174	$222	$228	$435	$895
순이익	($98)	($80)	$19	$50	$126	$196	$182	$243	$357	$689
EPS, Basic	($0.00)	($0.00)	$0.36	$0.88	$2.15	$3.27	$2.99	$3.96	$5.67	$10.58
EPS, Diluted	($0.00)	($0.00)	$0.36	$0.87	$2.07	$3.17	$2.93	$3.91	$5.61	$10.46
현금, 현금성 자산, 유가증권	$182	$250	$257	$439	$576	$647	$894	$1,007	$1,809	$2,880
재무상태표	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3
총 자산	$258	$279	$285	$473	$644	$864	$1,089	$1,395	$2,497	$3,549
총 부채	$178	$216	$177	$137	$69	$68	$55	$74	$181	$502
총 자본	$80	$63	$109	$335	$575	$796	$1,034	$1,321	$2,316	$3,046
현금흐름표	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3
영업활동 현금흐름	($72)	$12	($21)	$22	$51	$54	$262	$167	$219	($270)
투자활동 현금흐름	$85	($69)	$11	($167)	($79)	($167)	($110)	($293)	($327)	$6
재무활동 현금흐름	($1)	$59	$25	$171	$106	$15	$35	($12)	$603	$1,466
비율	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3
영업이익율	-71%	-24%	10%	31%	64%	58%	57%	46%	49%	67%
순이익율	-170%	-101%	17%	35%	67%	65%	47%	49%	40%	52%
ROE	-123%	-127%	17%	15%	22%	25%	18%	18%	15%	23%
ROA	-38%	-29%	6%	11%	20%	23%	17%	17%	14%	19%

 

출처: Genmab 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작 (USD/DKK 6.065 적용), 2021.1.30, https://ir.genmab.com/financial-reports#content

 

포트폴리오

젠맙은 파트너 제약사를 통해 출시한 3개의 승인 의약품을 보유하고 있다.

 

1. Darzalex (daratumumab): CD38을 타게팅하는 혈액암 치료제로 2012년 얀센과 글로벌 라이선싱 계약을 맺고 2015년 다발성 골수종 치료제로 출시했다. 다발성 골수종의 후기 차수 치료제로의 승인을 시작으로 상위 차수 및 다양한 종류의 다발성 골수종 하위 분류, 다양한 병용 요법으로 확장 승인을 받으며 적응증을 넓혀가고 있다. 다발성 골수종 이외의 혈액암에 대한 임상시험도 진행중이고 2020년 할로자임 테라퓨틱스(Halozyme Therapeutics)의 ENHANZE 기술을 이용해 투여 편의성을 높인 피하주사 제제도 FDA 승인을 받았다. 예상보다 빠른 시장 침투로 다발성 골수종 치료제 시장에서 브리스톨 마이어스 스큅의 메가 블록버스터 Revlimid에 이어 두번째로 높은 매출을 올리고 있다. 최근 실적을 발표한 J&J의 2020년 Darzelex 총 매출은 $4.19B으로 2019년 대비 40% 증가했다. 젠맙은 얀센으로부터 Darzelex 매출의 12~20% 단계별 로열티를 받는 계약을 맺었는데 $3B 이상 매출에서는 20%의 로열티를 받는다.

 

2. Arzerra/Kesimpta (ofatumumab): Ofatumumab 은 2006년 GSK와 라이선싱 계약을 맺고 혈액암 및 자가 면역질환에 대해 개발을 시작한 CD20 타게팅 항체로 2009년 만성 림프구성 백혈병에 대해 FDA 승인을 받았고 Arzerra라는 브랜드명으로 론칭됐다. 2015년 GSK로부터 노바티스(Novartis)로 라이선스가 이전됐다. 노바티스는 CD20 항체의 경쟁 심화로 2017년 유럽, 2020년 미국의 혈액암 시장에서 Arzerra를 철수했으며 현재는 환자들에게 무상으로 제공중이다. 한편 노바티스는 ofatumumab을 피하주사 제제로 바꿔 자가면역 근신경 질환인 다발성 경화증에 대해 2020년 8월 FDA 승인을 받고 Kesimpta라는 브랜드명의 자가 주사 펜 형태로 출시했다. EU에서는 현재 승인 심사중이고 결과는 올해 하반기로 예상된다. 젠맙은 노바티스와 ofatumumab 피하주사 제제에 대해서 매출의 10%를 로열티로 받는 계약을 맺었다.

 

3. Tepezza (teprotumumab): 로슈(Roche)와의 파트너십 하에서 개발된 IGF-1R 타게팅 항체로 로슈가 다시 호라이즌 파마슈티컬(Horizon Therapeutics)에게 라이선싱했다. 호라이즌 파마슈티컬이 갑상선 안질환이라는 눈주변에 발생하는 희귀 근육 및 지방 조직 질환에 대해 2020년 1월 FDA 승인을 받았다. 젠맙은 매출의 한자릿수 중반 퍼센티지 로열티를 받는다. Tepezza는 블록버스터 후보로 꼽히며 Horizon Therapeutics는 연매출 최대 $3B을 예상하고 있다. 2020년 2, 3분기 매출은 각각 $165M, $287M을 기록하며 순조로운 론칭을 알렸다.

 

매출 세부 사항 (단위 Million – EPS 제외)

종류별	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3	CAGR
로열티	$12	$18	$22	$17	$15	$86	$175	$287	$520	$509	60%
마일스톤	$1	$8	$18	$64	$116	$196	$187	$113	$308	$16	100%
기술 사용료 (라이선스)	$37	$41	$49	$47	$48	$15	$15	$57		$756	6%
상환 소득	$7	$13	$21	$13	$7	$3	$13	$41	$56	$48	30%
총 매출	$58	$80	$109	$140	$187	$299	$390	$499	$885	$1,330	41%
출처별	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020Q3	CAGR
Janssen (Darzalex/ daratumumab & DuoBody)		$56	$60	$88	$137	$285	$365	$394	$822	$488	47%
AbbVie										$725
Horizon Therapeutics										$31
Seagen										$26
BioNTech										$22
Novartis (Arzerra/ofatumumab)		$14	$42	$51	$47	$10	$8	$56	$4	$33	-17%
기타	$58	$10	$7	$2	$3	$4	$17	$49	$59	$4	0%
총 매출	$58	$80	$109	$140	$187	$299	$390	$499	$885	$1,330	41%

출처: Genmab 연간 실적 보고서. 필자 자체 제작 (USD/DKK 6.065 적용), 2021.1.30, https://ir.genmab.com/financial-reports#content

 

파이프라인

젠맙은 8개의 자체 개발 후보물질과 12개의 파트너사 개발 후보물질의 임상시험을 진행중이다. 자체 개발 후보물질들도 상당수가 파트너사들과 공동 개발하고 있다. 파트너사 개발 후보물질들은 파트너사가 전적으로 개발 및 판매를 담당하고 젠맙에게 마일스톤 및 상용화시 매출 일정부분을 로열티로 지급한다. 반면 자체 개발 후보물질의 경우 파트너사와 공동으로 개발 및 판매하며 매출에 대한 로열티 대신 50:50 비율로 수익과 지출을 나누는 점에서 차이가 있다.

 

자체 개발 후보물질 중 리드 후보물질인 Tisotumab vedotin은 tissue factor (TF) 단백질을 타게팅하는 항체-약물 접합체로 시젠(SeaGen)과 공동 개발중이다. 2020년 하반기 자궁경부암(cervical cancer)에 대한 긍정적인 임상 2상 결과를 발표했고 이 결과를 토대로 FDA에 신속 승인 과정으로 승인 신청하기 위해 FDA와 논의중이다.

 

애브비와 공동 개발중인 이중항체 Epcoritamab (DuoBody-CD3xCD20)은 2020년 11월 광범위 큰B세포 림프종 (Diffuse Large B-cell Lymphoma, DLBCL)을 대상으로 임상 3상을 시작했고 다양한 종류의 B세포 혈액암에 대해 임상시험을 진행중이다.

 

그밖에 바이온텍(BioNTech)과 공동으로 고형암에 대한 이중항체 DuoBody-PD-L1x4-1BB (GEN1046) 및 DuoBody-CD40x4-1BB (GEN1042)를, 애브비와 공동으로 혈액암에 대한 DuoHexaBody-CD37 (GEN3009)과 고형암에 대한 이중항체 DuoBody-CD3x5T4 (GEN1044)를, 그리고 독자적으로 고형암에 대한 HexaBody-DR5/DR5 (GEN1029)를 개발중이다.

파트너사 개발 후보물질들은 얀센이 7개, ADC 테라퓨틱스(ADC Therapeutics), 프로벤션 바이오(ProventionBio), 노보 노디스크(Novo Nordisk), 브리스톨 마이어 스큅(Bristol Myer Squibb, BMS), 런드백(Lundbeck)이 각각 1개의 프로그램을 진행중이다. 이중 얀센의 Amivantamab (JNJ-61186372)은 2020년 12월 EGFR exon 20 돌연변이 양성 비소세포폐암을 대상으로 FDA와 EMA에 승인을 신청해서 올해 말 출시가 가능할 것으로 보인다.

  

Genmab의 파이프라인

출처: Genmab 발표 자료. 2021.1.30, https://ir.genmab.com/static-files/37a253bf-f102-4fbd-b464-aab3670292d6

 

플랫폼 기술

젠맙은 일반 항체 개발 기술에 더해 항체를 개조해서 만든 네 가지의 항체 플랫폼 기술을 보유하고 있다.

 

DuoBody: 듀오바디는 이중 항체 기술로 하나의 항체로 두가지의 항원에 결합할 수 있다. 동일한 단백질의 서로 다른 항원에 결합하게 함으로써 특이성을 높이거나 기능을 강화시킬 수도 있고, 서로 다른 세포 표면에 존재하는 서로 다른 단백질에 결합함으로서 두 세포를 연결시킬 수도 있다. 후자의 방법은 engager라고 불리는데 면역 세포와 암세포를 연결시켜줌으로써 면역세포로 하여금 암세포를 공격하도록 하는 방식이다. Engager 방식은 다수의 이중항체들에서 개발되고 있다. 또한 이질성(heterogeneity – 유전적으로 서로 다른 암세포들이 섞여 있는 경우)을 보이는 암을 공격할 때 사용할 수 있다.

 

HexaBody: 헥사바디는 항체가 항원과 결합한 후 육합체(hexamer)를 구성하도록 하는 기술이다. 보체(complement)에 의한 세포 독성을 강화시킬 수 있고, 세포 표면 수용체에 결합하는 경우 수용체의 클러스터링을 유도해 수용체의 세포신호전달 체계를 활성화시켜 세포 괴사를 유도할 수도 있다.

 

DuoHexaBody: 듀오헥사바디는 듀오바디 이중항체가 육합체를 형성하도록 하여 이중항체가 위에 서술한 육합체의 기능을 갖도록 하는 기술이다.

 

HexElect: 헥스일렉트는 두개의 헥사바디를 결합시켜 각각의 헥사바디에 대한 타겟을 동시에 지닌 세포만을 공격하도록 함으로써 특이도(selectivity)를 높인 기술이다.

 

젠맙의 항체 플랫폼 기술

출처: Genmab 연간 실적 보고서. 2021.1.30, https://2019overview.genmab.com/Genmab_AR19_Web.pdf

 

 

투자 포인트

1. 검증된 항체 개발 플랫폼

1990년대 중반에 처음 FDA 승인을 받고 사용되기 시작한 항체 의약품은 현재는 글로벌 매출 탑 20 의약품의 70%가량을 차지할 정도로 빠르게 시장을 점유했다. 생체 물질이기 때문에 화학합성 의약품보다 내성이 덜 생기고 독성도 약하며 생체에 머무르는 시간도 길어 투여 주기도 길다는 장점이 있다. 반면 제작 비용이 많이 들기 때문에 의약품 가격도 비싸다. 제약회사 입장에서는 비싼 의약품을 팔 수 있다는 장점 외에도 화학합성 의약품과 비교했을 때 복제가 사실상 불가능하고 (그래서 복제약이라는 표현 대신 바이오 시밀러라는 표현을 사용한다), 복제 의약품도 제작 비용 때문에 가격을 크게 낮출 수가 없어서 복제약 진입후에도 경쟁력을 크게 잃지 않을 수 있다.

 

젠맙의 항체 의약품 개발 플랫폼은 지난 10여년간 세개의 의약품 승인으로 시장의 검증을 받았고 젠맙의 항체 기술을 라이선싱하는 파트너사들의 숫자도 매년 증가하고 있다. 얀센, 노바티스, 로슈, 애브비, BMS, 노보 노디스크, 암젠(Amgen) 등 글로벌 대형 제약사들부터 시젠, 바이온테크, ADC 테라퓨틱스 등 크고 작은 바이오테크 기업들까지 10여개가 넘는 기업들이 젠맙의 항체를 라이선싱해서 개발하고 있다. 2020년에는 애브비가 3개의 이중항체 및 정해지지 않은 후보물질 발굴에 선수금만 $750M, 마일스톤 최대 $3.15B에 상용화시 22-26%에 이르는 로열티를 주는 라이선싱 계약을 체결했다. 8년전 얀센과 daratumumab의 라이선싱 계약을 체결할 당시 선수금 $55M, 마일스톤 최대 $1.1B과 12-20% 로열티와는 사뭇 달라진 젠맙의 위상을 확인할 수 있다. 항체 의약품 후보물질 라이선싱 시장에서 젠맙은 이미 프리미엄 대우를 받고 있다.

 

젠맙의 파트너사들

출처: Genmab 발표 자료. https://ir.genmab.com/static-files/101d978f-4ed2-4049-83ba-7f1af4fb175d

 

2. 로열티를 통한 반복 매출 및 출시가 임박한 자체 출시 의약품

의약품 라이선싱 계약은 라이선스 아웃한 후보물질이 상용화되기 전까지는 일회성 매출로 간주된다. 하지만 상용화되면서부터는 반복 매출이 된다. 의약품 판매 매출의 일정 부분을 로열티로 받게 되기 때문이다.

 

2020년까지 젠맙의 로열티 매출은 전적으로 Darzalex에 의존해왔다. Arzerra가 있었지만 상용화에 크게 성공하지 못해 매출은 미미했다. 올해부터는 상황이 조금 달라진다. Darzalex는 멀티 블록버스터가 되면서 여전히 성장 추세에 있고, Kesimpta와 Tepezza가 신규 출시됐다. Kesimpta와 Tepezza는 젠맙에게 돌아오는 로열티 비중이 크지 않아 여전히 Darzalex 의존성이 높지만 포트폴리오가 다각화된 점은 긍정적이다. 젠맙은 2025년까지 세 의약품의 로열티 매출이 $1.9B에 이르며 2020년 대비 약 2.5배 증가할 것으로 전망하고 있다. 로열티 매출의 가장 큰 장점은 매출 전부가 매출 총이익, 즉 비용이 발생하지 않는 매출이라는 점이다. 마진율이 높을 수밖에 없다.

 

젠맙의 예상 반복 매출 전망

출처: Genmab 발표 자료. https://ir.genmab.com/static-files/101d978f-4ed2-4049-83ba-7f1af4fb175d

 

로열티 매출에 더해 젠맙은 근미래에 Tisotumab vedotin과 Epcoritamab을 출시할 수 있을 것으로 기대하고 있다. 각각 시젠, 애브비와 50/50으로 이익/비용을 나누는 구조로 상용화시 젠맙의 첫 자사 출시 의약품이 된다. 이밖에 젠맙은 지속적으로 파이프라인 후보물질들을 늘려가고 있어서 추후 자사 출시 의약품 숫자도 증가할 것으로 전망된다.

 

젠맙의 자체 개발 의약품 연도별 추이

출처: Genmab 발표 자료. https://ir.genmab.com/static-files/37a253bf-f102-4fbd-b464-aab3670292d6

 

3. 지속적인 플랫폼 혁신

젠맙은 일반 항체 개발에 안주하지 않고 2010년 듀오바디를 시작으로 2018년 헥스일렉트까지 네가지의 항체 플랫폼 기술을 추가했다. 10년 남짓한 기간에 네개의 플랫폼 기술을 발표했다는 점은 젠맙의 항체 연구 기술의 우월성을 잘 보여준다. 듀오바디 기술을 사용한 다수의 후보물질이 이미 자체 개발 및 라이선스 아웃을 통해 임상 개발이 진행중이고 헥사바디와 듀오헥사바디를 사용한 각각 하나의 후보물질도 임상시험에 진입했다. 향후 최근 개발한 플랫폼 기술을 이용한 후보물질들의 개념증명이 임상시험을 통해 이뤄지면 젠맙의 라이선싱 비즈니스는 더욱 탄력을 받을 수 있다. 젠맙 플랫폼을 이용한 항체들은 매우 복잡한 구조의 항체들이기 때문에 상용화시 바이오시밀러의 도전에서도 비교적 자유로울 수 있다. 젠맙은 2019년 독일의 mRNA 의약품 개발 기업 큐어백(Curevac)과 손잡고 mRNA에 기반한 항체 개발 플랫폼 개발도 시작했다. 젠맙의 지속적인 플랫폼 혁신은 젠맙의 미래에 큰 경제적 해자를 제공할 것이다.

 

리스크 요인

1. 얀센과의 로열티 소송

2020년 9월 젠맙은 갑작스럽게 보도 자료를 통해 얀센과 법적 중재 요청을 신청했다고 발표했다. Darzalex 피하주사 제제가 FDA 승인을 받고 출시되면서 얀센이 젠맙에 지급하던 로열티의 일부를 피하주사 제제 기술을 제공한 할로자임 테라퓨틱스에게 지급한다고 통보했기 때문이다.

 

현재 쟁점은 얀센이 할로자임 테라퓨틱스에게 지급하기로한 로열티중 일부를 젠맙이 제공할 필요가 있는지 여부와 얀센이 젠맙에 지급할 로열티가 언제까지인지의 두가지다. 얀센은 젠맙이 Darzalex에 대해 보유한 대부분의 특허가 만료되는 2030년까지라고 주장하고 있고 젠맙은 얀센이 보유한 피하주사 제제에 대한 특허가 종료되는 2035년까지라고 주장하고 있다.

 

얀센은 이미 2020년 2분기부터 젠맙에게 할로자임 테라퓨틱스에 지불할 로열티 (한자릿 수 중반 퍼센티지)를 제하고 지급해오고 있다. 법적 중재 결과가 젠맙에게 불리한 결론이 나는 경우 Darzalex 로열티 매출에 의존적인 젠맙의 수익성이 크게 영향받을 수 있다.

 

2. 자체 생산 시설을 보유하지 않은 기업

Genmab은 자체 생산시설 없이 100% 위탁 생산 방식으로 임상시험을 위한 의약품을 제조한다. 이제까지는 자체 상용화 의약품이 없었고 파트너사가 상용화한 의약품들은 파트너사들에서 제조했기 때문에 이 방식으로도 사업 유지가 가능했다. 하지만 향후 자체 개발 의약품 출시가 늘어나면 자체 생산시설이 없다는 점은 리스크 요인이 될 수 있다. 코로나-19 기간 많은 위탁 생산 기업들이 코로나-19 의약품 및 백신 생산을 과도하게 수주받으며 기존에 제작하던 의약품들의 생산에 차질이 생기는 경우들이 발생했다. 이와 같은 경우가 앞으로도 발생하지 않으리라는 보장은 없다. 또한 최근 FDA 승인 심사과정에서 생산 시설 점검이 문제가 되서 승인이 지연되는 경우가 자주 발생하고 있다. 자체 생산시설이 있는 경우라면 좀 더 안정적인 관리가 가능할 것이다.

 

3. 높은 밸류에이션

젠맙의 시가 총액은 $26B에 달한다. 로열티 매출이 있지만 자체 출시 의약품이 없는 기업 치고는 상당히 높은 수준이다. 2020년 예상되는 매출 약 $1.6B중 애브비에게서 받은 라이선싱 선수금이 큰 비중을 차지하면서 절반 이상이 일회성 매출이다. 일회성 매출을 제외하고 로열티 매출만으로 P/S를 계산해 보면 약 35배 정도의 멀티플이다. 통상적인 제약-바이오 업종의 6배와 큰 차이가 난다. 매출이 고속 성장중에 있기 때문에 높은 멀티플을 받는 것은 자연스러우나 다소 과도한 측면이 있고 Darzalex의 로열티 매출 증가가 둔화되면 높은 멀티플은 부담으로 작용할 수 있다.

 

투자 의견

야후 파이낸스에 따르면 젠맙을 커버하는 애널리스트 숫자는 2020년 12월 현재 7명이다. 20201년 새로 발표된 애널리스트 의견은 없다. 7명 중 적극 매수 1명, 매수 4명, 보유 2명이고 전반적인 의견은 5점 만점에 2.3점으로 매수 의견이다. 12개월 목표 주가는 최저 $35, 최고 $49, 평균 $42.71로 현재 주가 $39.68 대비 상승여력은 각각 -12%, 23%, 8%다.

 

월가의 매수·매도 의견 및 목표주가

출처: 야후 파이낸스, 2021.1.30 https://finance.yahoo.com/quote/GMAB/

 

젠맙의 주가는 P/S 약 15배 내외에서 거래되고 있는데 이는 Genmab의 지난 5년 P/S 밴드의 최하단에 해당한다. 하지만 앞서 언급한대로 일회성 매출을 제외하고 P/S를 계산해보면 약 35배 정도이고 제약-바이오 섹터 평균 6배 정도와 크게 차이가 난다. 젠맙 자체 히스토리로 보면 저렴한 가격대이지만 섹터와 비교해보면 비싸다고 볼 수 있다. 젠맙의 P/S 멀티플이 밴드 하단으로 내려온 데에는 2015년 Darzalex 출시후 매출이 크게 증가한 덕분이다. 이 기간 젠맙의 매출 성장율은 연평균 143%에 달한다.

 

최근 10년 젠맙의 주가 및 P/S 밴드

출처: Koyfin.com 2021.1.30 (참고: 젠맙은 2019년 나스닥에 ADR 상장했지만 그 전부터 미국 OTC 마켓에서 거래되었음)

 

야후 파이낸스에 따르면 젠맙의 EPS 및 매출 전망치는 2020년에는 크게 증가하지만 2021년에는 감소한다. 전술한대로 2020년에는 애브비로부터 $750M에 달하는 대형 라이선스 계약의 선수금을 받으면서 매출이 크게 증가했는데 이는 일회성 매출에 해당한다. 월가의 2021년 전망은 로열티 매출만으로 계산한 것으로 보이며 올해 또다른 라이선스 계약이 성사된다면 매출 및 EPS 전망치는 달라질 수 있다.  

 

월가의 예상 실적: 평균값 (범위) 

	2019	2020E	2021E
EPS	$5.1	$11.56 ($11.36~$11.86)	$6.65 ($4.67~$7.6)
EPS 증가		127%	-42%
매출	$804.5M	$1.62B ($1.61~$1.65B)	$1.3B ($1.2~$1.39B)
매출 증가		101%	-20%

출처: 야후 파이낸스, 2021.1.30 https://finance.yahoo.com/quote/INCY

 

긍정적 시나리오에 대한 대응 전략

예상할 수 있는 젠맙의 긍정적인 시나리오는 얀센과의 법적 분쟁이 원만하게 해결되면서 로열티 매출이 크게 타격받지 않고, 진행중인 Darzalex의 적응증 확장이 계획대로 진행되고, Kesimpta와 Tepezza의 초기 론칭이 성공적으로 진행되고, Tisotumab vedotin의 임상 2상 결과가 승인 신청에 충분하다는 FDA의 동의를 받아 승인 신청서를 제출하며, 아직 라이선스 아웃되지 않은 초기 후보물질들에 대한 라이선싱 계약이 성사되는 경우들이다. 모든 케이스가 긍정적으로 진행되더라도 당장은 Darzalex 매출 의존도가 크기 때문에 P/S 멀티플의 확장이 일어나면서 주가는 상승할 것이다. 지난 5년 평균인 약 30배 정도로 확장되어 준다면 주가는 두배 정도의 상승을 기대할 수 있을 것이다.

 

부정적 시나리오에 대한 대응 전략

반면 가장 안좋은 시나리오는 얀센과의 법적 분쟁이 불리하게 결론나는 경우다. 이 경우 Darzalex 매출의 20%에 해당하는 로열티가 15~17% 정도로 줄어들게 되고 로열티를 받는 기간도 2030년에 종료된다. 2030년은 아직 먼 미래지만 Darzalex의 매출 피크가 다가오면 주가에는 선반영된다. Darzalex에 대한 경쟁 의약품 등장도 리스크 요인이다. 다발성 골수종은 항암제 분야에서 가장 경쟁이 치열한 적응증의 하나로 CAR-T, 이중항체, 항체-약물 접합체 등 최신 의약품 기술이 모두 테스트되고 있다. 2-3년 내로 새로운 혁신 의약품들의 시장 진입이 예상되고 있어서 Darzalex의 성장세가 둔화될 수 있다. 젠맙의 주가가 이상의 이유들로 조정을 받게 되면 Darzalex에 대한 매출 의존도가 큰 만큼 조정은 짧지 않은 기간 지속될 수 있다. 그러나 젠맙의 검증된 플랫폼 기술과 후보물질 발굴 엔진을 고려한다면 조정은 좋은 분할 매수 기회를 제공할 것이다.