항암제 공룡의 탄생, 브리스톨와 셀진의 합병

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작성일  2019-11-22

 

#Bristol-Myers Squibb(BMY), #Bristol-Myers Squibb Celgene CVR(BMYRT), #Celgene(CELG)

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❏  거대 제약회사 Bristol-Myers Squibb의 대형 바이오텍 Celgene 인수가 완료되었다. 고형암/면역관문 억제제의 강자 Bristol-Myers Squibb과 혈액암 치료제의 최강자 Celgene의 합병으로 제약 업계에는 Roche를 능가할 새로운 항암제 공룡이 탄생하게 된다.

❏  합병될 새 Bristol-Myers Squibb은 고형암과 혈액암, 저분자화합물, 항체, 세포치료제 등 항암제의 거의 전 분야에 걸친 다양한 포트폴리오를 제공함으로써 시너지를 낼 수 있을 것으로 전망한다.

❏  2019년 1월 합병 발표 후 Bristol-Myers Squibb의 주가는 약 25% 상승하였지만 여전히 저평가 상태에 있다.

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[Bristol-Myers Squibb의 Celgene 인수, 약인가 독인가]

2019년 11월 15일, 미국의 공정거래위원회에 해당하는 FTC가 Bristol-Myers Squibb (이하 BMS)의 Celgene 인수합병을 승인했다. BMS는 FTC의 승인이 발표 나기 무섭게 11월 20일 인수합병을 마무리했다고 발표했다. 2019년 1월 3일 JP Morgan Healthcare Conference에서 BMS가 Celgene을 인수한다고 깜짝 발표한 이후 11개월 만이다. 

인수 조건은 Celgene 한 주당 $50의 현금과 BMS 주식 한 주, 그리고 3개의 후보물질 ozanimod, liso-cel (JCAR017) (이상 2020.12.31까지), bb2121 (2021.3.21까지)이 FDA 승인을 받는 조건으로 주당 $9의 현금이 지급되는 CVR(Contingent Value Right)이 덤으로 붙어있다. CVR은 BMYRT라는 심볼로 거래 가능하다. 총액 규모로는 약 $74B에 달한다. 

그동안 BMS의 대주주 중 하나였던 웰링턴 매니지먼트와 행동주의 투자그룹 스타보드의 합병 반대, FTC의 반독점법 위반 문제 제기 등 난항을 겪었지만, 양사 주주들이 합병에 압도적인 찬성 표결을 해주고, Celgene의 블록버스터 의약품 Otezla를 Amgen에 $13.4B에 매각하여 FTC의 요구 조건을 충족시키면서 우여곡절 끝에 합병이 성사됐다. 

양사의 합병은 제약업계 역사상 네 번째로 큰 규모이자 21세기 들어 가장 큰 규모의 인수합병이다. 양사의 합병으로 시가총액 단순 합산 약 $170B의 거대 제약회사가 탄생했다. 합병된 기업은 2018년 매출 기준으로 제약-바이오산업 군 매출 순위 9위권으로 뛰어오르게 된다. Celgene이라는 대형 바이오텍을 품에 안은 BMS는 과연 원하는 시너지 효과를 이룰 수 있을 것인가? 아니면 ‘승자의 저주’에 빠져 나락으로 빠져들 것인가? 

2018년 제약회사 매출 순위

순위	회사명	심볼	국적	2018년 매출
1	Johnson & Johnson	JNJ	미국	$81.6B ($40.7B)*
2	Roche	RHHBY	스위스	$55.7B ($43.1B)*
3	Pfizer	PFE	미국	$53.7B
4	Novartis	NVS	스위스	$53.2B
5	AbbVie + Allergan**	ABBV	미국	$48.6B
6	Merck & Co	MRK	미국	$42.3B
7	GlaxoSmithKline	GSK	영국	$41.0B
8	Sanofi	SNY	프랑스	$41.0B
9	Bayer	BAYRY	독일	$29.9B
10	Eli Lilly	LLY	미국	$24.6B
11	Amgen	AMGN	미국	$23.8B
12	Bristol-Myers Squibb	BMY	미국	$22.6B
13	Gilead Sciences	GILD	미국	$22.1B
14	AstraZeneca	AZN	영국	$21.1B
15	Teva Pharmaceutical Industries	TEVA	이스라엘	$18.9B
	Celgene	CELG	미국	$15.3B
	BMS + Celgene			$37.8B

* 괄호 안은 제약 부문 매출이다. JNJ는 소비재와 의료기기, Roche는 진단 부문이 총 매출에 포함되어 있다. 제약 부문만 놓고 봤을 때 실제 매출 1위는 Pfizer 혹은 환율효과를 고려하면 Novartis이다. Novartis의 매출은 스위스 프랑으로 집계된다. 

**2019년 6월 Allergan의 인수를 발표한 AbbVie의 경우 Allergan의 매출을 합산하여 계산하였다. 아직 FTC의 승인을 기다리고 있다.

 (출처: FiercePharma 및 각 회사 IR 자료)

 

[Bristol-Myers Squibb]

Bristol-Myers Squibb은 1858년 설립된 Squibb과 1887년 설립된 Bristol, Myers and Company가 1989년 합병해 만들어진 미국의 다국적 제약회사이다. 바이러스성 질환, 심혈관질환, 면역질환, 항암제 등 다양한 분야의 의약품을 판매한다. 최초의 면역관문 억제제 Yervoy와 Opdivo를 각각 2011년과 2015년에 출시하면서 면역항암제 분야를 개척했다. Opdivo의 대성공 이후 최근에는 항암제 및 면역학 분야에 초점을 두고 의약품을 개발하고 있다.

기업명 (티커)	Bristol-Myers Squibb (BMY)	90일 평균 거래량	19,326,991
기준일자	2019.11.22	EPS (TTM)	$3.46
업종 (섹터)	제약 (헬스케어)	P/E Ratio (TTM)	16.32
시가총액	$132.33B	배당금	$1.64
현재주가	$56.45	시가배당률	2.88%
52주 최저/최고가	$42.48/$59.18	배당주기	분기

 

2018년 매출은 $22.6B, 2019년 3분기까지의 12개월 매출은 $24.2B이다. 2014년~2018년 5년간 매출과 EPS의 연평균 성장률은 각각 9.2%, 25.8%이다. 2019년 EPS 가이던스는 $3.46~3.56로 2018년 대비 15~18% 성장을 예상하고 있다.

BMS 매출, 매출총이익, 영업이익, 순이익, EPS

단위: 밀리언	2014	2015	2016	2017	2018	2019 TTM
매출	$15,879	$16,560	$19,427	$20,776	$22,561	$24,173
매출총이익	$11,947	$12,651	$14,458	$14,682	$16,014	$17,027
영업이익	$2,381	$2,077	$5,915	$5,131	$5,968	$7,174
순이익	$2,029	$1,631	$4,507	$975	$4,947	$5,655
EPS (Diluted)	$1.20	$0.93	$2.65	$0.61	$3.01	$3.46

(출처: BMS 실적보고 자료)

 

BMS 매출의 80%는 5가지의 주요 의약품으로부터 나오는데, 이중 Opdivo와 Eliquis는 BMS의 핵심 성장동력이다. 5가지 주요 의약품 중 혈액응고방지제 Eliquis를 제외하면 모두가 항암제이거나 면역 관련 의약품이다.

 

BMS의 주요 의약품

의약품명 (단위:  밀리언)	질병분야	2014	2015	2016	2017	2018	특허만료 (미국/유럽)
Opdivo	고형암	$6	$942	$3,774	$4,948	$6,735	2028/2030
Eliquis	심혈관	$774	$1,860	$3,343	$4,872	$6,438	2026/2026
Orencia	면역질환	$774	$1,860	$2,265	$2,479	$2,710	2021/2021
Sprycel	혈액암	$1,493	$1,620	$1,824	$2,005	$2,000	2020/만료
Yervoy	고형암	$1,308	$1,126	$1,053	$1,244	$1,330	2025/2026

(출처: BMS 실적보고 자료, 필자 자체 제작)

 

[Celgene]

Celgene은 1986년에 설립된 미국의 초기 바이오텍 기업 가운데 하나이다. Gilead Sciences, Amgen, Biogen과 함께 바이오텍 빅4로 불리며 혈액암 관련 항암제와 면역질환 의약품을 개발 판매한다. 중소형 바이오텍과의 다양한 협업으로 잘 알려져 있으며 협업의 결과 풍부한 파이프라인을 보유하고 있다. 

2018년 매출은 $15.3B, 2019년 3분기까지의 12개월 매출은 $17.0B이다. 2014년~2018년 5년간 연평균 매출 성장률은 18.8%, EPS 성장률 23.2%이고 2019년 2분기 실적 보고에서 제시된 2019년 매출 및 EPS 가이던스는 $17.2~17.4B와 $8.44~8.71로 각각 13~14%와 53~58% 성장을 예상하고 있다. 2020년 매출 가이던스는 $19~20B로 제시되었다. BMS와의 합병이 가시화되어가던 3분기 실적보고에서는 가이던스를 제시하지 않았다.

 

Celgene 매출, 매출총이익, 영업이익, 순이익, EPS

단위: 밀리언	2014	2015	2016	2017	2018	2019 TTM
매출	$7,670	$9,256	$11,229	$13,003	$15,281	$16,977
매출총이익	$7,284	$8,836	$10,791	$12,542	$14,694	$15,625
영업이익	$2,519	$2,255	$3,166	$4,707	$5,191	$8,329
순이익	$2,000	$1,602	$1,999	$2,940	$4,046	$5,880
EPS (Diluted)	$2.39	$1.94	$2.49	$3.64	$5.51	$8.13

(출처: Celgene 실적보고 자료, 필자 자체 제작)

 

Celgene 매출의 94%는 4가지의 주요 의약품에서 창출된다. 그러나 면역질환 의약품 Otezla는 FTC 합병 승인을 위해 Amgen에 매각했다.

 

 Celgene의 주요 의약품

의약품명 (단위: 밀리언)	질병분야	2014	2015	2016	2017	2018	특허만료 (미국/유럽)
Revlimid	혈액암	$4,980	$5,801	$6,974	$8,187	$9,685	2027/2024
Pomalyst/Imnovid	혈액암	$680	$983	$1,311	$1,614	$2,040	2025/2023
Otezla	면역질환	$70	$472	$1,017	$1,279	$1,608	2028/2028
Abraxane	암	$848	$968	$973	$992	$1,062	2026/2022

(출처: Celgene 실적보고 자료, 필자 자체 제작)

 

[새로운 Bristol-Myers Squibb의 미래]

항암제 분야의 새로운 최강자

시장조사기관 Evaluate Pharma는 항암제 분야의 의약품 매출이 2018년 $123.8B에서 2024년 $236.6B으로 연평균 11.4%의 속도로 두 배 가량 증가하고 항암제 매출이 전체 처방약 매출에서 차지하는 비중 역시 2018년 14.3%에서 2024년 19.4%로 증가할 것으로 전망하고 있다. 항암제에 이어 두번째로 큰 비중을 차지하는 질병분야가 5~6% 정도인 것을 고려하면 항암제가 제약산업에서 차지하는 비중을 쉽게 짐작할 수 있다.

지난 20여년간 Roche는 메가 블록버스터 트리오 Avastin, Herceptin, Rituxan을 앞세워 항암제 시장에서 부동의 1위를 지켜왔다. 그러나 항암제 매출 1위 자리는 조만간 합병된 BMS에게 넘어갈 것으로 보인다. Avastin, Herceptin, Rituxan은 특허 만료와 바이오시밀러의 진입으로 매출 감소 추세에 있는 반면 BMS의 Opdivo, 구 Celgene의 Revlimid를 중심으로 한 항암제 포트폴리오는 매출 증가세에 있기 때문이다.

 

2018년 항암제 분야 매출 순위

순위	회사명	심볼	항암제매출
1	Roche	RHHBY	$25.7B
2	Celgene	CELG	$13.6B
3	Novartis	NVS	$11.8B
4	Bristol-Myers Squibb	BMY	$10.3B
5	Johnson & Johnson	JNJ	$9.8B

(출처:  https://www.marketresearchreports.com/blog/2019/05/17/top-10-oncology-pharma-companies-world

 

다양한 항암제 파이프라인까지 더해 BMS의 항암제 포트폴리오는 더욱 강화될 전망이지만 마케팅 비용은 양사의 겹치는 부분을 제거함으로써 효율성을 높이고 나아가 마진의 개선을 이룰 수 있을 것으로 보인다. 

항암제 이외의 분야에서는 혈액응고방지제 Eliquis가 합병된 BMS의 매출 성장을 주도할 전망이다. Evaluate Pharma의 2024년 시장 전망에 의하면 글로벌 의약품 매출 TOP10에 Eliquis, Opdivo, Revlimid이 세 의약품이 들어가 있다. 글로벌 제약사들 가운데 TOP10에 2개 이상의 의약품이 포함된 기업은 BMS를 제외하면 AbbVie와 J&J 두 기업뿐이며, 그나마 Imbruvica는 AbbVie와 J&J가 50%씩 수익을 나누는 의약품이다.

 

2024년 글로벌 의약품 매출 예상 순위

순위	의약품	회사명	질병분야	첫 승인	2018 매출	2024 예상매출	연평균 성장율
1	Keytruda	Merck & Co	암	2014	$7.2B	$17.0B	+15.4%
2	Humira	AbbVie	염증질환	2002	$20.5B	$12.4B	-8.0%
3	Eliquis	BMS	심혈관	2012	$6.4B	$12.0B	+11.0%
4	Opdivo	BMS	암	2014	$7.6B	$11.3B	+6.9%
5	Imbruvica	AbbVie/J&J	암	2013	$4.5B	$9.5B	+13.5%
6	Ibrance	Pfizer	암	2015	$4.1B	$9.1B	+14.2%
7	Revlimid	Celgene	암	2005	$9.8B	$8.1B	-3.2%
8	Stelara	J&J	염증질환	2009	$5.3B	$7.8B	+6.7%
9	Eylea	Regeneron/Sanofi	안과질환	2011	$7.2B	$7.3B	+0.4%
10	Biktarvy	Gilead	에이즈	2018	$1.2B	$7.0B	+34.4%

(출처: Evaluate Pharma, 필자 자체 제작)

 

풍성해진 파이프라인

Celgene의 인수로 BMS는 파이프라인에 대한 고민을 덜게 되었고 면역항암제의 또 다른 한 축으로 성장하고 있는 T세포 치료(CAR-T) 플랫폼을 얻었다. 면역관문억제제와 T세포 치료제, 고형암과 혈액암 등 항암제 분야의 큰 줄기를 모두 아우르는 잘 짜인 포트폴리오를 구성하게 된 것이다. BMS는 합병 후 컨퍼런스콜에서 근미래에 새로 시장에 진입할 6개의 후보 물질을 발표했는데, 이 중 5개의 후보물질이 Celgene의 파이프라인이다. 이중 Reblozyl과 Inrebic은 이미 올해 FDA 승인을 받았다. BMS는 이 6개의 의약품으로부터 최대 $15B 이상의 매출을 기대하고 있다.

 합병 컨퍼런스콜에서 밝힌 주목할 만한 후기 임상 후보물질들

후보물질	적응증	출처	2024 예상매출	특기사항
Reblozyl (luspatercept)	지중해성 빈혈	Celgene	$911M	2019.11 FDA 승인. 최초의 지중해성 빈혈 전문 의약품
Inrebic (fedratinib)	골수섬유증	Celgene	$470M	2019.8 FDA 승인. JAK2 저해제
liso-cel (JCAR017)	광범위큰B세포림프종	Celgene	$1,496M	CD19 CAR-T. 2019년 하반기 BLA 제출 예정
bb2121	다발성 골수종	Celgene	$548M	BCMA CAR-T. 2020년 상반기 BLA 제출 예정
ozanimod	다발성 골수종	Celgene	$1,511M	S1P 작용제. 2020년 1분기 NDA 제출 예정
BMS-986165	건선, 면역성 질환	BMY	$459M	TYK2 저해제. Otezla 대체제

(출처 : BMS 합병 후 발표 자료, Evaluate Pharma, 필자 자체 제작)

 

매력적인 밸류에이션의 배당 성장주

BMS는 2009년부터 10년 연속으로 배당금을 인상 중이다. BMS는 컨퍼런스콜에서 향후 3년간 $45B의 잉여현금흐름(FCF)을 예상하며 배당금 인상 정책은 지속될 것이라 밝힌 바 있다. 11월 22일 기준 시가 배당률은 2.88%로 향후 배당성장이 지속된다고 가정할 때 장기로 가져간다면 충분히 매력적인 배당이다. 합병 후 P/E는 약 16정도로 제약 산업군 평균 21, S&P500 23에 비해 상당히 저평가된 상태이다. 현재 주가에서 50% 정도 상승해야 S&P500의 평균치가 되는 것이다. 더군다나 BMS는 합병이 완료되면 약 $7B의 자사주 매입 프로그램을 2020년 2분기까지 완료하여 합병으로 늘어난 유통 주식 수를 신속히 줄이겠다고 밝혔다. 이는 유통 주식 수의 약 5.3%에 해당하며 프로그램이 종료되면 BMS의 P/E는 더 낮아지게 된다.

 

안고 가야할 늘어난 부채

합병 전 BMS는 $7.1B의 부채로 대형 제약사들 가운데 가장 부채 비율이 적은 기업 중 하나였다. 그러나 합병 자금 마련을 위해 5월 $19B의 회사채를 발행하면서 부채 규모는 $26.6B로 증가했다. 매년 약 $200M 정도였던 이자 비용이 향후 $800M 규모로 크게 증가할 전망이다. 뿐만 아니라 Celgene의 부채도 있다. Celgene의 장기 부채는 약 $20B로 매년 $700M 정도의 이자 비용이 발생한다. 따라서 이자 비용만 1년 사이 약 $200M에서 $1.5B로 크게 증가하게 된다. Otezla의 매각 대금 $13.4B로 일부 부채를 탕감할 예정이고, 합병된 BMS의 매출과 현금 보유량을 고려하면 크게 걱정할 수준은 아니지만 향후 경기 침체가 오고 심각한 매출 감소가 일어난다면 배당 삭감의 요인이 될 가능성도 배제할 수 없다.

집중된 특허 만료 시점과 우호적이지 않은 정치적 환경

매출 성장의 큰 비중을 차지하는 Opdivo, Eliquis, Revlimid, Pomalyst의 미국 특허는 모두 2025~2028년 사이에 만료된다. Opdivo를 제외하면 모두 저분자 화합물이기 때문에 특허 만료 이전이라도 소송에 의해 특허가 무효화되고 바로 복제약이 시장에 진입할 가능성도 배제할 수 없다. BMS가 지속적으로 매출 성장을 이루기 위해서는 파이프라인의 주요 의약품들이 예정된 스케줄대로 보건당국의 승인신청을 받고 순조롭게 시장에 안착해야 한다. 하지만 제약산업에서 임상시험의 실패나 상업화의 실패는 다반사로 벌어지는 일이기 때문에 누구도 성공을 장담할 수 없다.

다가오는 2020년 미국 대선에서 최대의 화두는 과도한 의료비 지출에 대한 해결책이고 대선 후보들은 제약회사들을 타깃으로한 다양한 약가인하 정책을 속속 발표하고 있다. 이미 올해 4월 이후 Medicare-for-all 법안의 입안으로 제약-바이오주는 한차례 큰 조정을 겪었고 향후 약가인하 정책에 좀 더 강경한 민주당 대선 후보가 누구로 정해지는지에 따라 또다시 큰 변동성을 겪을 가능성이 있다.

 

[투자의견]

야후 파이낸스에 의하면 현재 월가의 투자의견은 강한 매수 5, 매수 4, 보유 11, 언더퍼폼 2로 보유 의견과 매수 의견이 비슷하며 목표 주가는 최저 $53, 최대 $75, 평균 $65.11이다. 필자는 BMY의 매출 성장성과 파이프라인, 합병으로 인해 개선될 마진율과 매력적인 밸류에이션 등을 고려, 양사의 합병은 실보다 득이 많을 것으로 판단한다. 필자의 투자의견은 매수이며 5년 정도의 장기적인 관점으로 시가 배당률이 3.5%에 근접할 때마다 분할 매수할 것을 추천한다.