항체 의약품의 강자, Regeneron Pharmaceuticals

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작성일  2019-05-31

#Regeneron Pharmaceuticals(REGN) #Sanofi(SNY) #Bayer(BAYRY) #Roche(RHHBY) #Novartis(NVS) #Adverum Biotechnologies(ADVM) #Regenxbio (RGNX) #Alnylam Pharmaceuticals(ALNY) #Ocular Therapeutics(OCUL) #Mylan(MYL) #Alteogen(KOSDAQ:196170) #Amgen(AMGN) #Pfizer(PFE) #AstraZeneca(AZN) #GlaxoSmithKline(GSK) #AbbVie(ABBV) #Dermira(DERM)

 

-------------------------------------------------<Key Point>---------------------------------------------

• Regeneron Pharmaceuticals(REGN)은 항체 의약품에 특화된 바이오텍 기업으로 EYLEA와 DUPIXENT 두 개의 블록버스터 치료제를 가지고 있다.
• Regeneron Pharmaceuticals(REGN)의 주가는 2015년에 정점을 찍은 후 현재는 당시 최고점 대비 50% 이상 하락한 상태이다. 그러나 매출은 2012년 이후 지속적으로 두자릿 수 이상의 증가율을 보이고 있으며 DUPIXENT가 출시 2년 만에 아토피성 피부염 시장의 선두로 자리 잡으면서 매출 성장세는 당분간 지속될 것으로 전망된다.
• Regeneron Pharmaceuticals(REGN)의 신약개발 플랫폼 VelociSuite와 RGC는 항체의약품 증가 추세에 맞춰 Regeneron Pharmaceuticals(REGN)에게 경제적 해자를 제공할 것으로 기대된다.

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[항체 의약품 전문 기업 Regeneron Pharmaceuticals]

Regeneron Pharmaceuticals은 1988년 코넬 의대 교수 Leonard Schleifer와 컬럼비아 대학교 교수 George Yancopoulos에 의해 설립되었고 1991년 나스닥에 상장했다. 본사는 뉴욕 주 Tarrytown에 위치해 있다. 설립 초기 멤버였던 Leonard Schleifer, George Yancopoulos, Roy Vagelos 세명은 30년이 지난 현재까지도 각각 CEO, CSO, 이사회 의장을 맡고 있다. Regeneron Pharmaceuticals은 S&P500과 Nasdaq 100의 구성 종목 중 하나이며 Healthcare 섹터 Biotechnology 산업군에 포함되어 있다. Regeneron Pharmaceuticals은 항체 및 항체 변형 재조합 단백질 전문 개발 업체로 두개의 블록버스터 의약품을 판매 중이며, 특히 EYLEA는 노인성 안과질환 치료제 시장의 점유율 1위, 2018년 11번째로 많은 글로벌 매출을 올린 의약품이다. Regeneron Pharmaceuticals은 2012년 이후 지속적인 매출 성장세를 이어오고 있다.

 

기준일자	2019.5.31	52주 최저-최고가	$295.75-$442.00
기업명 (심볼)	Regeneron Pharmaceuticals (REGN)	현재주가	$301.72
업종	헬스케어	평균 거래량	832,389
거래소	Nasdaq	PE Ratio (TTM)	14.6
시가총액	$32.9B	배당금	없음

[매출 구조]

Regeneron Pharmaceuticals은 총 7개의 제품을 판매하고 있다. 이 중 5개의 제품이 대형 제약사 Bayer와 Sanofi의 지원을 받아 개발되었고 출시 후 수익을 나누고 비용을 상환 받는 다소 복잡한 매출 구조를 가지고 있다. 주력 제품인 Eylea 출시 1년 후인 2012년부터 폭발적으로 매출이 증가하기 시작하면서 같은 해에 흑자로 전환했다. 감소세이기는 하지만 지속적으로 두자릿 수 이상의 매출 증가율을 보이고 있으며, 순이익률은 2014년 이후 지속적으로 증가세이다. 2018년 총 $6.7billion의 매출을 기록했고 이 중 미국 내 판매 매출이 61%인 $4.1billion, Sanofi와 Bayer와의 협업을 통한 매출이 각각 17% ($1.1billion)와 16% ($1.1billion)을 기록했다. 2019년 1분기에는 매출 $1.71billion으로 전년동기 대비 13% 증가를 기록했고, Regeneron Pharmaceuticals 및 협업사의 총 제품 판매는 $2.27billion으로 전년 동기 대비 23% 증가했다. 반면 Non-GAAP 순이익은 $518million으로 전년 동기 대비 -4%를 기록했는데 이는 2019년 1월 Sanofi와의 면역항암제 포트폴리오 계약 조정으로 인해 돌려받지 못하게 된 R&D 및 초기 임상시험 비용의 증가에 기인한다. 이 영향으로 2019년 1분기 실적보고 시, 2019년 가이던스에서 Sanofi 협업 매출을 하향조정했고 되돌려받지 못하는 R&D 비용을 상향조정했다. Regeneron Pharmaceuticals은 전통적으로 매출 및 EPS 가이던스는 발표하지 않는다. 월스트리트의 컨센서스는 매출 $7.4billion (+9.7% y/y, 범위 $7.1~$7.7billion), EPS 주당 $22.43 (-1.8% y/y, 범위 $19.38~$25.68)이다. 

 

2018년 Regeneron Pharmaceuticals 매출 분포

 

 

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 연간 보고서, 필자 자체 제작)

 

Regeneron Pharmaceuticals 연도별 매출, 매출증가율, 순이익/손실, 순이익률(2004~2018)

 

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 연간 보고서, 필자 자체 제작)

[제품 및 경쟁 제품]

Regeneron Pharmaceuticals은 총 7개의 제품을 미국 및 미국 이외의 지역에서 판매하고 있다. Sanofi, Bayer 매출을 포함한 각 제품들의 2018년 매출은 아래 그림과 같다. 출시 순서대로 각 제품을 좀 더 자세히 알아보자.

 

2018년 제품별 매출 (Sanofi, Bayer 매출 포함)

 

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 연간 보고서, 필자 자체 제작)

 

1. ARCALYST (rilonacept)

희귀 자가면역질환 치료제로 2008년에 FDA 승인을 받은 Regeneron Pharmaceuticals의 첫 제품이다. 2009년부터 꾸준하게 $10~$20million 정도의 많지 않은 매출을 올리고 있다. 비록 적은 매출이지만 차후 EYLEA, ZALTRAP을 개발하는 TRAP 기술의 초석이 되었다.

 

2. EYLEA (aflibercept injection)

EYLEA는 2018년 $6.7billion (Regeneron Pharmaceuticals $4.08billion, Bayer $2.67billion)의 매출을 올린 노인성 안과질환 치료제 시장의 점유율 1위 제품이며, 2018년 11번째로 많은 글로벌 매출을 올린 의약품이다. 2011년 습식 노인성 황반변성 (wet Age-related Macular Degeneration, wet AMD)에 대한 FDA 승인을 시작으로 망막정맥폐쇄성 황반부종(Retinal Vein Occlusion Macular Edema), 당뇨병성 황반부종(Diabetic Edema), 맥락막 신생혈관 형성(Choroidal Neovascularization)과 2019년 5월의 당뇨 망막병증(diabetic retinopathy)에 대한 승인까지 모두 5가지의 적응증에 대해 승인되었고 현재 비증식성 당뇨 망막병증(non-proliferative diabetic retinopathy)으로의 적응증 확장을 위해 임상 3상을 진행중이다. EYLEA의 판매는 미국 시장에서는 Regeneron Pharmaceuticals가, 미국 이외 시장에서는 Bayer가 담당한다. 대표적인 경쟁 제품은 Roche/Novartis의 Lucentis이며 EYLEA, Lucentis보다 저렴한 가격의 항암제인 Roche의 Avastin이 오프 레이블로 사용되기도 한다. EYLEA의 특허는 미국의 경우 2023년부터 2032년 사이, 유럽의 경우 2020년부터 2027년 사이에 만료될 예정이고 Mylan, 한국의 Alteogen 등이 바이오시밀러를 준비 중이다. 개발 중인 경쟁 제품은 Novartis의 Brolocizumab이 습식 노인성 황반변성에 대해 2019년 말 FDA 승인 심사를 앞두고 있고, 특허가 만료된 Avastin, 곧 만료될 Lucentis의 바이오시밀러의 시장 진입이 예정되어 있다. 또한 Adverum Biotechnologies, Regenxbio 등이 습식 노인성 황반변성에 대한 유전자 치료제를 개발하고 있다.

 

EYLEA 경쟁 제품 현황

EYLEA 매출

 

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 연간 보고서, 필자 자체 제작)

 

EYLEA와 Lucentis 매출 비교

(출처: Regeneron Pharmaceuticals, Roche, Novartis 연간 보고서, 필자 자체 제작)

 

3. ZALTRAP (aflibercept injection)

ZALTRAP은 EYLEA와 동일한 약제인 aflibercept에 화학항암제인 5-fluorouracil과 irinotecan, 아쥬반트(adjuvant)인 엽산(folinic acid) 등을 혼합해 항암제로 개발한 의약품이다. Sanofi와 공동으로 개발했으며, 전이성 대장암 치료제로 2012년 FDA 승인을 받았다. Sanofi가 2015년 이후 개발과 상업화를 전담하고 있으며, 2018년 Sanofi가 기록한 매출은 $108million으로 전년대비 약 28%의 매출 성장률을 보였다. Sanofi 매출의 1%를 Regeneron Pharmaceuticals에게 지급하기 때문에 매출 비중은 크지 않다. 

 

4. PRALUENT (alirocumab)

PRALUENT는 Regeneron Pharmaceuticals의 VelocImmune 기술을 이용해 만든 첫 완전 인간 단일클론 항체 (fully human monoclonal antibody)이다. 최초의 PCSK9 저해 기제의 콜레스테롤 저하제이기도 하다. 2015년 7월 FDA 승인을 받았고 Sanofi가 글로벌 판매를 담당하고 있다. 2019년 4월 심혈관계 질환 환자의 심장마비, 뇌졸중, 불안정협심증 예방용으로 추가 승인을 받았다. 동일 기제의 약제로는 Amgen의 Repatha가 PRALUENT 승인 한 달 후 FDA 승인을 받았다. 두 약품 모두 애초에 블록버스터가 될 것이라는 기대와 달리 고가 의약품이라는 이유로 PBM*으로부터 보험 적용을 제한적으로 받게 되어 매출 부진이 이어졌다. 2019년 들어 두 약품 모두 60%의 가격 인하를 단행해서 매출의 감소가 예상되고 2016년부터 이어지는 특허분쟁 소송에서 법원이 연달아 Amgen의 손을 들어줌으로써 향후 소송 합의 시 매출의 일정 부분을 Amgen에게 건네야 할 것으로 예상된다. 2018년 Praluent는 $307million, Repatha는 $550million의 글로벌 매출을 올렸다. 

*PBM (Pharmacy Benefit Management): 한국에는 존재하지 않으나 의료보험의 사보험 체계가 발달한 미국의 의료 시스템에 존재하는 '중간관리자'이다. 처방약의 생산자인 제약회사, 최종 소비처인 환자와의 연결 창구인 약국, 병원, 그리고 보험 수가를 산정하는 의료 보험사의 중간에서 연결하는 역할을 한다. 제약회사와 교섭을 통해 제공받는 약값을 정하고 formulary에 포함시키거나 제외할킬 권한을 갖는다. Formulary는 PBM과 계약을 맺은 보험사가 보험 처리를 해주는 처방약 목록을 뜻하고 같은 종류의 의약품이라도 보험 적용 비율이 차등 적용될 수 있다. 따라서 제약사들은 Formulary에 경쟁사의 제품들을 제치고 포함되고, 포함될 때 우선 등급을 차지하기 위해 PBM에게 리베이트를 제공하는 관행이 있으며, 이 때문에 제약사들과의 관계에서 '갑'의 위치에 있게 된다.

 

5. DUPIXENT (dupilumab injection)

DUPIXENT는 자가면역질환 치료제로, 2017년 성인의 아토피성 피부염(Atopic dermatitis)에 대해 첫 FDA 승인을 받았다. 이후 청소년 아토피성 피부염, 성인, 청소년의 천식(Asthma) 등으로 적응증을 확장했다. 현재는 유소년의 아토피성 피부염, 추후 만성 폐쇄성 폐질환(Chronic Obstructive Pulmonary Disease, COPD)을 포함한, 6개의 알레르기성 면역 질환에 대해 임상시험을 진행 중이고 한개의 적응증과 자동 주사기구에 대해 FDA 승인을 기다리고 있다. Sanofi가 글로벌 판매를 담당하고 있으며 빠른 속도로 시장에 침투해 출시 첫해인 2017년 $257million, 2018년 $922million, 2019년 1분기 $303million의 매출을 기록하면서 블락버스터 진입을 눈앞에 두고 있다. 제약-바이오 분야 시장 분석 전문 기관 Evaluate Pharma에 의하면 2024년 매출 $8.1billion을 기록할 것으로 기대하고 있다. 자가면역질환은 여러 대형 제약사와 바이오텍들의 중점 사업 영역으로 경쟁이 매우 치열한 분야이다. Eucrisa (Pfizer), Xolair (Roche/Novartis), Nucala (GSK) Cinqair (Teva), Fasenra (AstraZeneca) 등의 제품과 아토피성 피부염, 천식 치료제 시장에서 경쟁하고 있고 여러 업체들의 신약후보가 임상시험을 진행중이다.

DUPIXENT 매출

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 연간 보고서, 필자 자체 제작)

 

6. KEVZARA (sarilumab injection)

성인용 류마티스성 관절염 항체 치료제로 2017년 FDA 승인을 받았고 Sanofi가 글로벌 판매를 담당하고 있다. 2018년 $13million, 2019년 $97million의 매출을 기록했다. 4개의 염증성 질환에 대해 2개의 임상 3상과 2개의 임상 2상을 진행 중이다. 

 

7. LIBTAYO (cemiplimab injection)

LIBTAYO는 PD-1/L1 항체 계열 면역항암제로는 6번째로 FDA 승인을 받은 제품이다. 2018년 피부 편평세포암 (Metastatic or locally advanced cutaneous squamous cell carcinoma)에 대해 FDA 승인을 받았으며 유럽에서의 승인을 기다리고 있다. 피부 편평세포암에 대해 승인받은 유일한 PD-1/L1 항체 계열 면역항암제이다. Regeneron Pharmaceuticals와 Sanofi가 공동 판매를 담당하며 2018년 $14.8million, 2019년 1분기 $27million의 매출을 기록했다. 항암제 시장으로 진출하기 시작한 Regeneron Pharmaceuticals/Sanofi 항암제 파이프라인의 중심에 있는 제품으로 두 개의 임상 3상, 2개의 임상 2상, 2개의 임상 1상이 단독 용법으로 진행 중이고 3개의 임상 1상이 병용으로 진행 중이다. Keytruda, Opdivo와 같은 타사의 PD-1/L1 항체 계열 면역항암제보다 시장에 늦게 진입한 만큼 이들이 아직 진출하지 않은 적응증 위주로 임상시험을 진행중에 있다.

 

[파이프라인]

Regeneron Pharmaceuticals은 자체 개발한 타깃 단백질 발굴 플랫폼과 신약 후보물질 발굴 플랫폼을 이용해 개발한 풍성한 파이프라인을 가지고 있다. Regeneron Pharmaceuticals 파이프라인의 모든 후보물질은 100% 자체 개발 물질들이고 모두가 항체나 항체 변환 재조합 단백질 등의 Biologics 의약품이다. 임상 2,3상의 후기 파이프라인은 Regeneron Pharmaceuticals의 기존 사업 영역인 자가면역, 심혈관, 안과 질환 등의 신규 후보물질 혹은 기존 제품의 적응증 확장으로 구성되어 있는 반면 임상 1상의 상당수는 최근 중점 사업으로 초점을 맞추고 있는 면역항암제 관련 프로그램으로 짜여 있다. 특히 2018년말 ASH(American Society of Hematology) 학회에서 CAR-T 치료제의 대체재로 주목받기 시작한 이중항체 후보물질을 다수 보유하고 있다. 면역항암제 후보 물질들은 단독 혹은 LIBTAYO와의 병용으로 테스트 중이다.

2019년 4월 Regeneron Pharmaceuticals은 RNAi 핵산 의약품 전문 업체 Alnylam Pharmaceuticals와 안과, 신경, 간 질환 치료제 후보 물질 발굴, 개발 및 상업화를 위한 협업 계약을 체결했다. 안과, 신경, 간 질환은 Regeneron Pharmaceuticals의 기존 사업 분야이기 때문에 Alnylam Pharmaceuticals과의 협업은 항체/재조합 단백질로는 저해하기 어려운 타깃의 저해를 위해 새로운 기법의 치료제가 필요했던 것으로 보인다. 

 

Regeneron Pharmaceuticals의 제품 포트폴리오와 신약후보 파이프라인

 

(출처: Regeneron Pharmaceuticals 발표 자료

https://investor.regeneron.com/static-files/842680fc-9176-427e-964e-26df8c6384b4)

 

[신약개발 플랫폼 VelociSuite과 Regeneron Genetics Center]

Regeneron Pharmaceuticals은 아카데미 연구기관인지 기업인지가 분간이 안될 정도로 뛰어난 연구 역량을 지닌 기업이다. 아카데미에서 이루어지지 않은 과학적 성과로는 드물게 미국 National Academy of Science (NAS)의 멤버가 된 CSO George Yancopoulos는 90년대 가장 많이 인용된 논문을 주도한 과학자 중 한 명이다. 또한 두 명의 노벨 생리의학상 수상자들이 설립 초기인 1991년부터 지금까지 이사회 멤버로 활동 중이다. 덕분에 Regeneron Pharmaceuticals은 여러 차례 세계에서 가장 혁신적인 기업으로 꼽힌 바 있다. 이를 증명하듯 2017년에만 97편의 학술논문을 출간했다. 그 성과물로 Regeneron Pharmaceuticals은 Regeneron Genetics Center (RGC)를 설립해 환자들의 유전체 분석을 통해 신약 타깃을 특정하고 VelociSuite으로 불리는 여러 신약 개발 플랫폼들을 이용해 손쉽고 빠르면서도 적은 비용으로 신약 후보물질을 발굴, 임상에 이르도록 돕는 신약 개발 파이프라인을 구축했다. 특히 VelocImmune은 인간 항체 유전자를 가진 쥐로부터 손쉽게 완전 인간 단일클론항체를 만드는 기술인데, VelocImmune은 그동안 완전 인간항체를 만들기 위해서는 쥐의 단일클론항체로부터 오랜 시간을 들여 쥐 특이적 아미노산을 인간 특이적 아미노산으로 일일이 바꿔야 했던 기술적 한계를 뛰어넘게 해준 기술이다. 또한 면역항암제 파이프라인 개발을 위해 완전 인간 T 세포 수용체를 만드는 VelociT 기술과 완전 인간 이중 항체를 만드는 Veloci-Bi 기술을 개발했다. 2013년 Forbes에 의하면 당시 제약사들의 의약품당 평균 개발비는 $4.3billion이었고 대형 제약사인 Merck $5.5billion, Pfizer $7.8billion, Sanofi $10billion이었던데 반면 Regeneron Pharmaceuticals은 $736million에 불과했다. 이로 인해 Regeneron Pharmaceuticals에 의해 개발되고 있는 모든 신약후보물질은 100%가 자체 개발한 물질들로 구성되어 있다.

 

[투자 포인트]

EYLEA와 DUPIXENT을 중심으로 한 지속적인 매출 성장세

EYLEA의 견고한 매출 성장세에도 불구하고 Regeneron Pharmaceuticals의 주가가 2015년 이후 부진했던 데에는 EYLEA의 매출이 둔화되기 이전에 시장에 자리 잡아야 할 후속 제품 PRALUENT의 매출 부진과 DUPIXENT의 시장 진입 지연에 기인한 바 크다. EYLEA의 경우 신규 경쟁 제품의 시장 진입, 바이오시밀러의 시장 진입 등으로 매출 성장이 둔화될 것은 분명해 보인다. 그러나 매출 성장의 둔화가 당장의 매출 감소로 이어지지는 않을 여러 이유들이 존재한다. EYLEA의 12주에 한번 투여 스케줄은 경쟁 제품 Lucentis의 4주에 한번 투여 대비 스케줄상의 장점이 워낙 뛰어나 시장에서의 위치가 확고하다. EYLEA의 적응증은 계속 확장되고 있으며, 노인성 질환 치료제라는 특성상 환자 수의 지속적 증가를 기대할 수 있다. 실제로 EYLEA는 미국 65세 이상 노인층의 국가 주도 의료보험인 메디케어의 파트 B에서 가장 많은 지출을 하는 의약품이다. Evaluate Pharma의 보고서에 의하면 EYLEA는 2024년에도 $6.8billion의 매출을 올려 글로벌 매출 9위를 기록할 것으로 전망하고 있다. 한편 Evaluate Pharma의 보고서는 2017년 출시된 DUPIXENT가 2024년에 EYLEA의 매출을 넘어서는 $8.1billion의 매출로 글로벌 매출 8위를 기록할 것으로 내다보고 있다. 따라서 EYLEA의 매출 감소세보다 DUPIXENT의 매출 증가세가 훨씬 가파를 것으로 예상할 수 있다. 더불어 Regeneron Pharmaceuticals이 보유한 7개의 제품 가운데 DUPIXENT를 포함한 세 개의 제품 (KEVZARA 2017, LIBTAYO 2018)이 2017년 이후 출시됐다는 점에서 이들 매출의 동반 성장을 기대해 볼 수 있다. 특히 LIBTAYO의 경우 이미 시장에는 Keytruda, Opdivo라는 동일 기제의 항암제가 확고하게 자리를 잡고 있기 때문에 단독으로는 큰 기대를 하지 않고 있지만 Regeneron Pharmaceuticals의 면역항암제 프로그램의 중심에 있고 병용으로 여러 임상시험이 진행 중이기 때문에 오랜 기간 꾸준한 매출을 올려줄 것으로 기대할 수 있다. 이상을 고려할 때 Regeneron Pharmaceuticals의 매출 성장세는 이후로도 지속될 것으로 보는 것이 타당하다.

 

미래를 책임질 풍부한 면역항암제 파이프라인

Regeneron Pharmaceuticals은 신규 성장 동력으로 면역항암제 분야를 설정하고 다수의 치료제 후보물질 개발과 전임상/초기 임상 시험을 진행 중이다. 2018년 FDA 승인을 받은 PD1 항체 LIBTAYO를 중심에 두고 CTLA-4, LAG-3, GITR 등의 면역 관문 단백질들에 대한 항체를 개발하고 있고, CD20, BCMA, MUC16, PSMA, TSA 등의 암 표적 단백질에 대한 이중 항체를 개발하고 있다. 특히 이중 항체의 경우 뛰어난 항암효과에도 불구하고 여러 가지 제약 요인들로 인해 시장 침투가 느리게 진행되고 있는 CAR-T 치료제의 단점을 극복할 수 있는 대안으로 주목받고 있다. 현재 임상 1상을 진행 중인 이중 항체 REGN1979의 경우 2018년 12월 ASH 학회에서 초기 결과를 발표했는데 여포성 림프종 (follicular lymphoma) 환자들 중 5 mg 이상 투여한 10명의 환자군에서 10명 모두 암의 크기가 축소되는 것*이 관찰되면서 크게 주목받았다. 아직은 개발 초기 단계이지만 커다란 잠재력을 지닌 Regeneron Pharmaceuticals의 면역항암제 프로그램을 주목할 필요가 있다.

* 100%의 객관적 반응률 (ORR), 80%의 완전관해 (CR)를 보임

 

플랫폼 기술

2016년 미국 대선 캠페인 기간 주요 아젠다였던 처방약의 약가 인하 압력은 2020년 미국 대선을 앞두고 레토릭을 넘어 민주-공화 양당 공동 발의된 입법안들로 구체화되고 있다. 전체적인 방향은 처방약의 높은 약가를 유지시켜주던 관행들을 없애고 복제약 및 바이오시밀러의 시장 진입을 촉진시켜 가격 인하를 유도하는 한편, 보건 당국은 규제완화를 통해 적극적으로 신규 혁신 의약품들의 승인 심사 기간을 단축시켜 빠른 시장 진입을 돕는 방향으로 나아가고 있다. 제약-바이오 업체들 입장에서는 오랜 기간 공들여 개발해 시장에 진출시킨 블록버스터 의약품 하나가 회사 매출 5-6년을 책임져주던 환경에서 시장 진입 속도는 빨라지되 하나의 혁신 의약품으로부터 높은 매출을 얻어내는 기간이 짧아지는, 즉 제품의 회전율을 높여야만 하는 환경으로 바뀌어가고 있다고 볼 수 있다. 따라서 Regeneron Pharmaceuticals가 VelociSuite, RGC와 같이 적은 개발 비용으로 신속하게 의약품을 만들어낼 수 있는 자체 개발 플랫폼들을 다수 지녔고 계속해서 신규 플랫폼들을 개발하고 있는 기업이라는 점은 변해가는 제약-바이오 산업 환경에서 대단한 강점이다. 

 

항체 시장의 증가

Evaluate Pharma에 의하면 복제약 포함 글로벌 처방약 시장의 매출은 2018년 $830billion에서 2024년 $1,204billion으로 연평균 6.4%의 성장률을 보일 것으로 예상하고 있다. 영국 임페리얼 칼리지 런던 (Imperial College London)의 연구결과(Grilo & Mantalaris, Trends in Biological Sciences, 2019)에 의하면 이 가운데 항체 의약품은 2012년 $58billion에서 2017년 $98billion으로 연평균 11.1% 성장했고 2022년 약 $200billion으로 연평균 15% 성장할 것으로 예상하고 있다. 실제로 항체 의약품의 미국 FDA와 EU의 승인은 2013년 이후 급속히 증가해서 2018년 글로벌 매출 상위 10개 의약품 중 6개가 항체 의약품이다. 또한 항체 의약품 가운데 완전 인간 단일클론 항체가 차지하는 비중 역시 2017년 신규 승인 항체의약품의 2/3를 차지할 정도로 빠른 속도록 증가하고 있다. Regeneron Pharmaceuticals은 항체 의약품 개발에 특화된 기업이고 특히 자체 개발한 완전 인간 단일클론 항체 개발용 VelocImmune, 완전 인간 T 세포 수용체 개발용 VelociT, 완전 인간 이중 항체 개발용 Veloci-Bi 등의 항체 관련 플랫폼 기술을 다수 보유하고 있어서 증가하는 항체 의약품 수요에 부합할 수 있는 기업이다.

 

[리스크 요인]

EYLEA의 매출이 둔화를 넘어 감소세로 전환할 가능성

Regeneron Pharmaceuticals은 매출의 60%를 차지하는 EYLEA의 후속 제품을 EYLEA의 고용량 서방형(extended release) 패치 형태로 Ocular Therapeutics와의 협업을 통해 개발 중이다. 그러나  OTX-IVT로 명명된 EYLEA 후속 제품은 현재 전 임상 단계에 불과해 시장 진입까지는 오랜 시간 넘어야 할 장벽이 많이 남아있다. 반면 EYLEA의 특허는 미국의 경우 2023년부터 2032년 사이, 유럽의 경우 2020년부터 2027년 사이에 만료될 예정이다. 특히 핵심 성분에 대한 특허는 미국 2023년, 유럽 2020년에 만료되기 때문에 바이오시밀러 제작 업체들 (Mylan과 한국의 Alteogen)은 EYLEA와 동일한 핵심 성분에 보조 성분과 전달 방식을 달리한 바이오시밀러를 2023년 출시 목표로 개발 중이다. 더불어 EYLEA의 대표적인 경쟁 제품들인 Roche/Novartis의 Lucentis, 오프 레이블로 사용되는 Roche의 Avastin의 바이오시밀러 제품들은 2023년 이전에 시장에 진입할 것으로 예상되고 있다. 특히 오프 레이블로 사용되는 항암제 Avastin의 경우 EYLEA에 대해 가격 경쟁력을 갖추고 있어 Avastin의 바이오시밀러가 진입할 경우 일정 정도 매출의 타격이 예상된다. 또한 Adverum, Regenxbio 등이 wet AMD에 대한 유전자 치료제를 개발하고 있어서 향후 시장점유율을 놓고 경쟁이 심화될 전망이다. EYLEA 매출의 또 다른 리스크는 EYLEA가 메디케어의 파트 B에서 가장 많은 지출을 기록하고 있는 의약품이라는 점이다. 현재 미국 정치권은 의료비 지출 절감을 위한 다방면의 노력을 하고 있는데 법제화가 되는 경우 사보험보다는 국가 의료보험에 우선 적용될 것으로 보인다. 따라서 EYLEA는 여타 의약품들과 비교해 약가 규제 정부 정책 및 법안들에 의해 가장 직접적인 영향을 크고 신속하게 받을 수 있는 의약품이다. 이상의 영향들로 인해 2023년으로 예상되고 있는 EYLEA의 매출 둔화는 둔화를 넘어 감소로 이어질 가능성도 배제할 수 없다.

 

DUPIXENT가 예상만큼의 매출을 올리지 못할 가능성

애초 블록버스터 후보로 기대를 모았던 PRALUENT는 뛰어난 약효와 높은 시장성에도 불구하고 Amgen과의 소송 문제, 보험사들과의 협상 결렬, 약가 60% 인하 등의 이유로 예상했던 매출을 기대하기 힘든 실정이다. 따라서 EYLEA의 매출 둔화 혹은 감소가 예상되는 2023년까지 Regeneron Pharmaceuticals의 매출 성장을 책임질 의약품은 사실상 DUPIXENT 하나라고 봐도 무방하다. DUPIXENT는 크게 아토피성 피부염과 천식 등의 두 시장에서 큰 기대를 모으며 출시 첫 두 해 동안 빠르게 시장에 침투하고 있지만 이 분야에서의 경쟁도 만만치 않다. 천식 치료제 시장에서 DUPIXENT의 주요 경쟁 제품은 Nucala (GSK)와 Fasenra (AstraZeneca)다. DUPIXENT는 두 경쟁 제품과 다른 작용 기제의 의약품으로 효능 면에서 우위에 있고 더 광범위한 적응증을 가지고 있다. 그러나 가격에서 두 제품보다 높게 책정되어 있다는 점이 시장 점유율에 영향을 줄 가능성이 있다. 천식 치료제보다 더 큰 시장인 아토피성 피부염 치료제 시장의 경우 DUPIXENT는 이미 시장의 선두 제품이다. 경쟁 제품인 Pfizer의 Eurisa와 여타 회사들의 연고형 스테로이드가 치료할 수 없는 중증 증상까지 폭넓게 DUPIXENT의 적응증에 포함되어 있다. 그러나 AbbVie의 upadacitinib, Dermira의 Lebrikizumab을 포함한 임상시험을 진행 중인 여러 치료제 후보 물질들이 개선된 효능, 편리한 투여 스케줄을 앞세워 향후 DUPIXENT의 시장 점유율에 도전장을 내밀 예정이다. 따라서 이들 경쟁 제품들의 임상시험 결과와 FDA 승인 스케줄, 초기 매출 추이 등을 면밀하게 추적 관찰할 필요가 있다.

 

면역항암제 파이프라인의 실패 가능성

Regeneron Pharmaceuticals의 면역항암제 파이프라인은 이미 FDA 승인을 받은 LIBTAYO의 적응증 확장을 제외하면 모두 임상 초기 단계에 있다. 따라서 면역항암제 포트폴리오가 Regeneron Pharmaceuticals의 매출에 실질적인 영향을 주려면 꽤 오랜 시간이 흘러야 한다. 그러나 면역항암제 파이프라인은 주가에는 큰 영향을 줄 수 있다. Regeneron Pharmaceuticals은 2015년 Sanofi와 면역항암제 개발에 관한 협업 계약을 맺은 후 전체 사업에서 면역항암제의 비중을 계속해서 늘려가고 있고 Regeneron Pharmaceuticals의 최신 발표 자료들을 살펴보면 면역항암제 개발이 이제는 핵심 사업 영역임을 알 수 있다. 상업화 단계의 바이오텍의 경우 임상시험의 성공유무보다는 의약품 판매 매출이 주가에 더 큰 영향을 주는 편이지만 핵심 사업 영역은 경우가 다르다. 임상시험의 실패는 그 파이프라인이 주가에서 차지하던 기대 가치가 0이 된다는 의미이기 때문에 성공여부에 따라 큰 폭의 주가 변동성을 야기할 수 있다는 점에 유의해야 한다.

 

독자 마케팅 파이프라인 증가

Regeneron Pharmaceuticals은 매출 규모가 최상위에 속하는 바이오텍이지만 여전히 연구개발 중심의 기업이라고 볼 수 있는데, 이를 가능하게 해준 것이 글로벌 대형 제약사 Sanofi와의 오랜 협업이다. Regeneron Pharmaceuticals의 완전 인간 단일클론 항체 개발 플랫폼을 중심으로 2007년부터 시작된 Sanofi와의 협업은 연구개발 단계에서는 안정적인 자금줄 역할을 하면서 다각화된 풍부한 파이프라인을 보유하게 해줬고, 특히 상업화 단계 이후에는 Sanofi가 전적으로 마케팅과 판매를 도맡아 해준 덕분에 많은 신규 개발업체들의 실패 원인 중 하나인 마케팅 실패를 경험하지 않았다. 그러나 이제는 상황이 달라지고 있다. 최근 Sanofi는 사업 전략 변경의 일환으로 외부 업체들과의 협업을 줄이고 있다. 2019년 들어 오랜 기간 지속해온 Alnylam과의 협업에 재계약하지 않았고, Regeneron Pharmaceuticals과도 면역항암제 파이프라인의 협업관계를 대폭 축소했다. 결과적으로 Regeneron Pharmaceuticals은 그동안 협업으로 개발하던 여러 후보물질들을 독자 개발, 독자 상업화해야 하는 상황이 되었다. 현재 시장에 나와있는 7개의 제품들 중 Regeneron Pharmaceuticals이 직접 마케팅과 판매를 담당하는 제품은 블록버스터 안과질환 치료제 EYLEA의 미국 판매, 2018년 판매를 시작한 면역항암제 LIBTAYO, 매출 비중이 작은 희귀 면역 질환 치료제 ARCALYST 세 가지이다. 따라서 Regeneron Pharmaceuticals의 마케팅 팀은 안과질환을 중심으로 짜여 있다고 보는 것이 타당하다. 그러나 협업 없이 독자적으로 임상시험 진행 중인 치료제들은 안과질환뿐만 아니라 다수의 여타 질병군들이 포함되어 있다. 향후 이들이 제품화될 경우 Regeneron Pharmaceuticals은 새로운 마케팅 팀을 꾸려야 하는 등 추가적인 비용을 포함 마케팅과 관련된 여러 난관에 봉착할 수 있다.

 

[Regeneron Pharmaceuticals의 주가 및 밸류에이션]

Regeneron Pharmaceuticals의 주가는 EYLEA가 출시된 2011년 $30대였던 주가가 EYLEA 매출의 급속한 성장과 함께 2015년 최고 $600 이상에 거래되는 등 5년간 약 20배의 주가 상승을 이뤄냈다. 2015년 말 이후 다양한 악재들로 인한 오랜 기간의 조정을 받으면서 현재는 2015년 최고가의 절반 수준인 $300 정도에 거래되고 있다. 2015년 이후 발생한 악재에는 EYLEA의 후속 블록버스터로 기대를 받았던 PRALUENT의 매출 부진, Amgen과의 특허 소송의 잇따른 패배, 2016년 대선 캠페인 당시 민주당 클린턴 진영의 약가 인하 아젠다로 인한 제약-바이오 산업의 전반적인 주가 하락, EYLEA 후속 안과질환 치료제의 임상시험 실패, 협력 업체 Sanofi의 제조 시설 문제로 인한 KEVZARA와 DUPIXENT의 출시 지연, 2017년 말과 2019년 초 두 차례에 걸친 Sanofi와의 파트너십 계약 변경으로 인한 협업 매출 감소 등이 있다. 2019년 들어서도 3월 민주당 대선 후보 중 한 명인 버니 샌더스의 Medicare-for-all 법안 발의로 인한 헬스케어 섹터의 전반적인 주가 하락, Sanofi와의 면역항암제 개발 파트너십 계약 변경으로 인한 비용 증가 및 매출 감소로 인한 1분기 실적 컨센서스 하향, 림프종에 대한 이중 항체 임상시험에서 부작용으로 인한 환자 2명의 사망 등의 악재가 호재를 덮으면서 주가는 좋지 않은 흐름을 이어가고 있다. 그러나 Regeneron Pharmaceuticals의 주가가 부진했던 2015년~2019년 기간 동안 매출은 약 60%, 순이익은 약 280% 증가하며 2015년 150, 17.4, 19.5까지 치솟았던 P/E, P/S, P/B는 현재 각각 14.6, 4.5, 3.6으로 역사적 최저 구간에 와있고 동종업체 중간값(P/E 22.8, P/S 6.1, P/B 3.8)을 밑도는 저평가 구간에 있다.

 

Regeneron Pharmaceuticals의 지난 10년 주가

 

(출처: 야후 파이낸스, 필자 자체제작)

 

Regeneron Pharmaceuticals의 P/E, P/S, P/B

 

(출처: Koyfin.com)

 

[투자의견]

주가기준

Tiprank에 따르면 월가의 투자의견은 매수의견 4, 보유의견 10, 매도 의견 1개로 보유의견이 다수를 이루고 있다. 목표주가는 최고 $480, 최저 $315, 평균 $380.83이고 Morningstar의 적정 주가는 $354이다. 현재 주가는 52주 최저가 부근인 $300까지 내려간 상태이다. 필자는 Regeneron Pharmaceuticals의 매출성장세, 성장 잠재력, 밸류에이션과 리스크 요인들을 종합적으로 고려했을 때 현재의 주가는 저평가 되었다고 판단한다. 다만 2019년 초반 Sanofi와의 면역항암제 파이프라인 계약 변경으로 인한 매출 손실 및 추가 비용 발생으로 인해 2019년은 2012년부터 이어져오던 실적 성장세가 일시적으로 주춤하고 2020년 이후 회복할 것으로 예상되고 있어서 2019년에는 큰 주가 상승을 기대하기 어려울 것으로 본다. 더불어 2020년 11월에 치러지는 미국 대선 캠페인 기간 내내 지속될 제약-바이오 업종에 대한 약가 인하 공세, 점차 구체화되어가는 약가 규제 입법안 등으로 인해 2019-20년 기간 동안 헬스케어 업종 전반의 주가가 좋지 못할 가능성이 높고, 미-중 무역 갈등으로 인한 경기 둔화와 기업들의 이익 전망치 하향 조정이 이어지면서 전반적인 주식 시장 분위기도 좋지 않은 상황이다. 따라서 필자는 Regeneron Pharmaceuticals에 대한 투자는 단기적인 차익실현을 노리기보다는 2020년 말까지 하락시마다 분할 매수하는 장기 투자 전략을 추천한다. 현재 52주 최저가가 깨진 상태로 단기적으로는 2018년 저점인 $282 정도가 지지선 역할을 해줄 것이라는 가정하에 $280~$300범위에서 매수할 것을 추천한다. 만일 $282가 무너질 경우 기술적으로 2015년 이후의 하향 추세가 지속되는 것으로 간주하여 향후 하락폭이 확대될 수 있음을 감안해 비중을 조절해가며 매수할 것을 추천한다. 

 

시나리오별 대응 전략 - 긍정적 시나리오

Regeneron Pharmaceuticals에 대한 투자는 EYLEA와 DUPIXENT의 매출 추이가 가장 중요하다. EYLEA의 매출이 소폭이나마 꾸준히 증가하거나 현재 수준을 유지하면서 DUPIXENT의 매출이 예상처럼 큰 폭으로 증가해 준다는 가정 하에서 위에 언급한 Sanofi와의 계약 변경으로 인한 일시적인 매출 저하나 미국 대선 등 외부 요인으로 인한 주가 하락이 온다면 좋은 매수 기회로 볼 수 있다. 또한 경쟁 제품의 바이오시밀러 시장 진입, 이중 항체의 임상시험에서 부작용으로 인한 환자의 사망 같은 부정적인 뉴스들도 두 핵심 제품의 매출이 영향을 받지 않는다면 잡음으로 간주하여 저가 매수의 기회로 볼 수 있을 것이다.

 

 

시나리오별 대응 전략 - 부정적 시나리오

앞서 언급한대로 2018년은 Sanofi와의 계약 변경에 따른 비용 증가로 인한 전체 매출과 순이익의 감소가 예상되기 때문에 전체 매출 보다는 두 핵심 의약품의 매출 추이를 보고 판단할 것을 권한다. 만일 EYLEA와 DUPIXENT의 매출이 두 분기 연속 컨센서스에 미치지 못하거나, EYLEA의 매출이 두분기 연속 전년 동기 대비 둔화를 넘어 감소세로 돌아설 경우, DUPIXENT의 매출 증가세에 두분기 연속 전년 동기 대비 둔화 조짐이 보이는 경우  손절을 고려해도 좋을 것이다.